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核心观点：5月经济放缓，内生动能不强，居民收入预期和企业利润偏低，经营主体活力和信心有待提升，宏观政策需加大调控，继续推动经济回稳向上。今年首次降息落地，一系列政策组合拳正在路上，观察后续政策对经济的拉动效果。
（一）就业形势保持平稳，青年人失业率再创新高；PPI持续下行，CPI小幅回升。（1）5月就业形势保持平稳，但青年人的结构性就业压力再次增加，这反映经济修复放缓，青年人对岗位要求高，同时企业利润不佳，招聘需求降低，后续稳就业政策仍需持续加码，同时宏观政策应加大调控，扩大需求，稳定经营主体发展信心和提升经济活力。（2）5月CPI同比上涨0.2%，连续三个月回落后首次小幅回升，环比增速降幅有所扩大，维持在季节性平均水平附近。PPI同比下降4.6%，环比下降0.9%，处于季节性水平以下，预计PPI的底部正在逐步形成。
(资料图片)
（二）内生动能不足叠加高基数，推动社融和信贷走弱；财政收支压力较大。（1）5月金融数据走弱，主要在于当前经济恢复内生动能较弱，需求不足，货币传导到实体路径不畅，M2和CPI的增速差持续小幅回落。居民加杠杆意愿不够，总体信贷提振效果仍然有限。（2）5月公共财政收支均有所回落，政府性基金收支表现较弱，土地市场低迷。
（三）供给端：5月工业增加值环比和两年复合增速回升，PMI持续走低。5月工增两年平均增速为2.1%，前值1.3%，季调环比为0.6%，环比增速由负转正。工业企业仍在去库存，经济回升的基础不牢固，内生动能不强，政策仍需加码。
（四）需求端：内外需放缓，稳需求必要性提升
（1）5月社零两年复合增速为2.5%（前值为2.6%），四年复合增速为3.5%，与前值持平。总体而言，5月消费市场不强，恢复基础仍然不牢固，居民消费能力和消费信心有待提升。
（2）5月出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，增速由正转负；进口同比增长-4.5%，前值为-7.9。5月对欧盟和东盟的出口增速由正转负，大幅下滑至-7.0%和-15.9%，对美国的出口增速继续下行。5月出口增速回落，进一步验证在高基数和海外需求放缓等情况下，后续出口回落压力较大，需做好稳外贸各项工作。
（3）5月固定资产投资季调环比下降0.1%，前值为下降0.8%，投资整体偏弱。广义基建投资托底，狭义基建投资下滑；制造业投资小幅下滑。5月房地产开发投资当月同比下降10.5%，前值-7.3%；商品房销售面积和销售额当月同比增长-3.0%（前值5.5%）、6.8%（前值28.0%），销售指标大幅下滑，从70城一二三线城市环比指数、30城商品房成交同比和100城土地成交指标来看，地产景气度持续下滑，供需两端宽松政策亟需出台，稳定地产。
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核心观点：5月经济放缓，内生动能不强，居民收入预期和企业利润偏低，经营主体活力和信心有待提升，宏观政策需加大调控，继续推动经济回稳向上。今年首次降息落地，一系列政策组合拳正在路上，观察后续政策对经济的拉动效果。
（一）就业形势保持平稳，青年人失业率再创新高；PPI同比持续下行，CPI同比小幅回升
5月全国城镇调查失业率为5.2%，与4月持平，均为2022年以来的低点；31个大城市城镇调查失业率为5.5%，与上月持平。其中，16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为20.8%、4.1%，分别较4月上行0.4个百分点和下行0.1个百分点，16-24岁青年人口调查失业率再创历史高点，今年以来连续5个月上行，结构性就业压力大。25-59岁人口调查失业率已经下行至2021年11月以来的低值。全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，比上月少0.2小时。总的来看，5月就业形势保持平稳，但青年人的结构性就业压力再次增加，这反映经济修复放缓，一方面青年人对岗位要求高，另一方面，企业利润不佳，发展信心不足，招聘需求降低。后续稳就业政策仍需持续加码，同时宏观政策应加大调控扩大需求，稳定经营主体发展信心和提升经济活力。
5月全国居民消费价格CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月增加0.1个百分点，连续三个月回落后首次小幅回升。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。从环比看，CPI由上月下降0.1%转为下降0.2%，降幅有所扩大，维持在季节性平均水平附近。其中，食品价格下降0.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点，由于市场供应充足，鲜菜、猪肉和蛋类价格下降较多，分别下降3.4%、2.0%和1.3%，降幅有所缩小，分别较上月减少2.7、1.8和1.1个百分点。非食品价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%，其中由于夏装换季上新，服装价格上涨0.4%，假期后出行需求回落，旅游和交通工具价格分别下降0.6%和0.4%。
5月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降4.6%，降幅比上月扩大1个百分点，今年以来连续回落，且降幅持续扩大，去年价格变动的翘尾影响约为-2.8个百分点，新涨价影响约为-1.8个百分点。从环比看，PPI由上月下降0.5%转为下降0.9%，降幅扩大0.4个百分点，处于季节性水平以下，上中下游绝大多数行业环比增速回落。其中，生产资料价格下降1.2%，降幅扩大0.6个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅收窄0.1个百分点。国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。预计PPI的底部正在逐步形成。
（二）内生动能不足叠加高基数，推动社融和信贷走弱；财政收支压力较大
5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期少1.28万亿元，较4月的1.22万亿元小幅上升，低于季节性水平。5月社融存量增速9.5%，比上月回落0.5个百分点。社融口径的新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增6,030亿元。委托贷款同比多增167亿元，信托贷款同比多增922亿元，未贴现的银行承兑汇票同比多减729亿元。政府债同比少增5,011亿元，企业债净融资同比少增2,541亿元。
5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增5,300亿元。居民端信贷总体提振效果仍然有限，居民端贷款同比多增784亿元，其中居民中长期贷款当月值为1,684亿元，同比小幅多增637亿元；企业单位贷款同比少增6,742亿元，企业中长期贷款同比多增2,147亿元，短期贷款同比少增2,292亿元，票据融资同比少增6,709亿元。信贷投放不足，一方面与去年同期高基数有关，另一方面也反映出当前经济内生动能不足。
5月M2同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点；M1同比增长4.7%，增速比上月末低0.6个百分点。M2、M1增速均下降，M2与M1剪刀差收窄至6.9%，较上月下降0.2个百分点，实体经济活力小幅改善。社融与M2的剪刀差达到-2.1个百分点，较前值降幅收窄0.3个百分点，资金空转缓解有限，实体融资需求仍差。5月居民存款增速继续下降，达到17.4%，4月和3月的增速分别为17.7%、18.1%，从高点连续3个月回落，后续居民存款增速或继续下降。总的来看，5月金融数据走弱，主要在于当前经济恢复内生动能较弱，需求不足，货币传导到实体路径不畅，6月13日央行开启降息，维持宽松货币。
5月公共财政收支回落。1-5月全国一般公共预算收入同比增速为14.9%，前值为11.9%；5月公共财政收入当月同比增速为32.7%，前值为70.0%，增速回落。从两年复合增速来看，5月公共财政收入表现较差，5月公共财政收入两年复合增速为-5.4%（前值为-0.2%）、税收收入两年复合增速为-6.3%（前值为-0.1%）、非税收收入两年复合增速为1.5%（前值为-0.2%）。四大主要税种增速出现不同程度回落，进一步印证当前经济恢复不足。1-5月全国公共财政支出同比增长5.8%（前值为6.8%），5月财政支出当月同比增速1.5%，较前值下行5.2个百分点，财政支出强度放缓。
政府性基金收支表现较弱，土地市场低迷。5月政府性基金预算收入同比-7.5%（前值1.4%），两年复合增速-13.5%（前值-18.4%），5月国有土地出让收入同比-13.0%（前值-0.7%），两年复合增速-18.7%（前值-21.5%）；政府性基金支出同比-18.2%（前值2.4%），两年复合增速0.7%（前值7.3%）。广义财政收支均再次转负，土地市场仍比较弱，近期地产持续走弱，这将进一步拖累土地市场，后续仍需出台政策组合拳比如进一步延续使用政策性金融开发工具，打通循环，着力扩内需。特别国债的出台条件严格，可能性较低。
（三）供给端：5月工业增加值环比和两年复合增速回升，PMI持续走低
5月，规模以上工业增加值同比增长3.5%，前值5.6%；两年平均增速为2.1%，前值1.3%；5月季调环比为0.6%，前值为-0.3%，环比增速由负转正。5月全国服务业生产指数同比增长11.7%，前值为13.5%，两年平均增长3.0%，前值为3.2%，服务业改善放缓。5月PMI指数为48.8%，前值为49.6%，位于荣枯线下并持续下跌。总体来看，工业增加值的环比增速和两年复合增速均有所提升，工业企业仍在去库存，当前经济回升的基础不牢固，内生动能不强。
（四）需求端：内外需放缓，稳需求必要性提升
从消费来看，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，前值18.4%，商品零售额同比增长10.5%，前值15.9%；餐饮收入同比增长35.1%，前值43.8%，同比增速回落。从环比增速来看，5月社零环比增速为0.4%，前值为0.2%，增速有所上升，处于季节性平均水平。剔除低基数，5月社零两年复合增速为2.5%（前值为2.6%），四年复合增速为3.5%，与前值持平。总体而言，5月消费市场不强，消费市场恢复基础仍然不牢固，居民消费能力和消费信心有待提升。
从外贸来看，按美元计价，5月出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，同比增速由正转负；进口同比增长-4.5%，前值为-7.9%，贸易顺差658.1亿美元，4月为902.1亿美元。5月对欧盟和东盟的出口增速由正转负，大幅下滑至-7.0%和-15.9%，对美国的出口增速继续下行，由-6.5%大幅下行至-18.2%。总的来说，5月出口增速回落，在高基数和海外需求放缓甚至衰退等情况下，后续出口回落压力较大，仍需做好稳外贸各项工作。
从投资来看，5月份，全国固定资产投资累计同比增长4.0%，前值为4.7%；从环比看，5月固定资产投资季调环比下降0.1%，4月为下降0.8%。分领域看，5月广义基建投资当月同比增长10.7%，前值7.9%，狭义基建投资（不含电力）当月同比增速4.9%，前值7.9%。5月制造业投资当月同比增长5.1%，前值5.3%，制造业投资受限于内外部需求偏弱，后续有进一步回落的压力。5月房地产开发投资当月同比下降10.5%，前值-7.3%，注意，今年2月统计局对房地产投资和销售数据口径调整，4月对房地产竣工、施工面积等指标口径也进行了调整，目前的当月同比增速均为新口径。5月商品房销售面积和销售额当月同比增长-3.0%（前值5.5%）、6.8%（前值28.0%），销售指标大幅下滑，从70城一二三线城市环比指数、30城商品房成交同比和100城土地成交指标来看，地产景气度持续下滑，供需两端宽松政策亟需出台，稳定地产。
作者 I吴进辉 赵云蛟
部门 I中证鹏元研究发展部
