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2023年5月15日，美国财政部发布了2023年3月份的国际资本流动（TIC）报告。由此，我们可以完整分析美国跨境资本流动的季度全景。
一、美贸易与跨境资本维持镜像关系，“美元荒”缓解但仍有不确定性
TIC报告显示，2023年一季度，外国投资者在美净增持证券资产2536亿美元，较2022年同期和上季度分别减少了54%和39%。同期，美国商品和服务贸易逆差2035亿美元，赤字规模较上季度小幅收窄0.7%，但较2022年同期大幅收窄28%（见图表1）。美国国际资本流动（TIC）与贸易之间存在“两个不同”和“一个伴随”。第一个不同是TIC的跨境资本主要以证券资产为主，是国际收支平衡表的资本与金融账户的部分构成，与贸易为主的经常项目不完全相等；第二个不同是TIC的跨境资本既要考虑历史存量，还要考虑资产价格变动，波动会远大于“慢变量”的贸易数据。2022年底，美国持有海外证券资产规模14.1万亿美元，海外持有美国证券资产24.8万亿美元。“一个伴随”指的是目前美国贸易赤字、美联储利率政策与TIC国际资本流动存在较高相关性。当1992年至2008年美国贸易逆差趋于扩大时，TIC跨境资本回流也会“被迫”扩大，两者之间存在较高相关性；当2009年至2019年美国贸易逆差疲软时，跨境资本依然活跃，两者之间相关性大幅下降（见图表1）。此阶段，美联储极度宽松的货币政策“成功”脱实入虚。2009年至2019年，吴-夏联邦基准影子利率与以12月移动均值衡量的国际资本流动的相关性为较高正相关性（0.51），低利率迫使国际资本在全球“搜刮”收益率（见图表2）。2009年至2023年3月，两者相关性进一步上升至0.57，资本属性进一步加强，而贸易逆差与TIC跨境资本的相关性也悄然回归。因而，此阶段预判美国国际资本流动需要同时考虑贸易赤字变化（美国内需进口主导）和美联储利率政策。当前，美国经济走弱，资本回流美国已经开始放缓。资本回流美国的“拐点”似乎预见了美联储早晚得降息。尤其是根据2023年4月底国会预算局（CBO）公布的测算结果显示，共和党《2023年限制、节约与增长法案》可能让美国政府在未来十年缩减支出4.8万亿美元，公众持有美债余额占名义GDP的比重将比预期情形下滑12个百分点；穆迪测算2024年美国实际增速将损失0.7个百分点。参考2011年“财政悬崖”预算法案，美国经济不振将加大货币政策转向的压力，可能会进一步放缓国际资本回流美国。只要不出现类似2008年和2020年的“美元灾”流动性危机，非美经济体可能无需再头疼“美元荒”。按交易主体划分，官方投资者接力私人投资者。一季度，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持1319亿美元，增持规模同比、环比分别下降了75%和67%；官方海外投资者净增持1218亿美元美国证券资产，为有数据以来的第四大季度增持规模，同比、环比分别扩大了4.4和6.8倍（见图表3）。按交易工具划分，没有所谓规避风险的“现金为王”偏好。2023年一季度，外资净增持了银行负债（现金资产）831亿美元，增持规模较2022年同期下降了60%，贡献了当季资本流入的33%；同时净增持了长期证券资产2133亿美元，较上季度下降了41%，但同比上升了5%，贡献了当季资本流入的84%。2020年一季度“美元灾”，外资净增持了现金资产5445亿美元，贡献了当时国际资本流入的129%，同时净卖出1299亿美元长期证券资产。两者明显不同。此外，外资依然延续“锁长卖短”的策略，净减持了短期国库券及其他托管债务428亿美元，负贡献了当季资本流入的17%（见图表4）。二、私人外资风险偏好上升和官方全面“止血”，美债可能进入“收获期”
私人外资对美股由守转攻，可持续性有待观察。一季度，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美增持证券资产488亿美元，增持规模较2022年季度均值（3343亿美元）下降85%。其中，私人外资对生息资产的热情明显下降，虽然依然净增持了281亿美元企业债，但较2022年季度均值（368亿美元）下降了24%。同期，2年期和10年期美债收益率分别回落35和40个基点。由于美债收益率下行、吸引力下降，私人外资净增持1260亿美元中长期国债和185亿美元机构债，分别较2022年均值下降了46%和48%，构成私人外资放缓增持的主要因素（见图表5）。与之相对的是，私人外资虽然净减持了134亿美元美股，但较2022年季度均值（-527亿美元）有所改善。尤其是，尽管3月份硅谷银行事件爆发，但是标准普尔指数在美联储货币政策转向预期刺激下上涨3.5%，当月私人外资净买入美股262亿美元，明显高于过去12个月的均值（-151亿美元）。这与我们此前研究发现的私人外资买美股追估值的规律一致。3月底，标普500指数的市盈率环比和同比分别上升了4.3%和5.7%，连续三个月估值环比扩张，市场似乎笃定“美联储不紧就是松”。官方外资全面加仓。“美元荒”缓解的另一大证据是官方外资不用再减持兑付了。一季度，官方外资在美净买入证券资产478亿美元，结束了连续两个季度减持证券资产，并较2022年季度均值（-27亿美元）明显改善。官方外资对四大类资产均有所增持，其中，净增持57亿美元美股，2022年季均净减持41亿美元美股；净增持55亿美元企业债券，2022年季均净增持42亿美元；净增持183亿美元中长期美债，结束了连续七个季度的净减持，2022年季均净减持433亿美元；净增持183亿美元机构债券，2022年净增持405亿美元（见图表6）。同时，官方和私人外资均偏向中长期美债。当季，官方外资净增持136亿美元短期国库券，低于中长期美债的净买入额183亿美元；私人外资净减持9亿美元短期国库券（2022年同期和上季分别为净增持89亿美元和117亿美元），净买入中长期美债1260亿美元。净增持和正估值推动外资持有美债余额反弹。2022年底，外资持有美债余额73416亿美元，较2021年底下降4260亿美元，创历史最大降幅。其中，外资“锁长卖短”连续四季度净买入中长期美债共计7540亿美元，同时卖出短期美债374亿美元，合计净买入美债7166亿美元；美债收益率连续四个季度上升、价格下跌，负估值效应合计11386亿美元，美债创有数据以来最大年度跌幅。2023年一季度末，外资持有美债余额较2022年底上升2542亿美元至75730亿美元，连续两个季度上升（见图表7）。美债收益率曲线如期进入“格林斯潘之谜”，即加息尾部阶段短端收益率上升反而会推动中长端收益率明显下降。2023年一季度末，1年期的美债收益率（4.64%）都已经略微低于2022年底的水平（4.73%），表明市场已经计价美联储迟早要降息（见图表8）。当季，外资净买入美债1569亿美元，较2022年同期和上季度分别下降了30%和6%；正估值效应976亿美元，贡献了当季持有余额上升的38%。从交易品种来看，当季外资净买入中长期美债1443亿美元，环比增加了6%，贡献了外资净买入美债的92%；净增持短期国库券126亿美元，环比减少了58%，贡献了外资净买入美债的8%，延续了2022年以来的风格。三、美元大循环不需要个别国家与美双边均衡，有人卖自然就有人来买
美国的贸易赤字和投资盈余并不一定是个别（双边）外资对美贸易顺差和资本逆差完全相等，但整体（多边）会自动匹配。对美贸易盈余的国家可以将美元以直接投资方式投资于其他国家，例如买矿和技术，也可以购买其他国家金融资产实现货币多元化。但被投资的国家可能会“被迫”增持美元资产，从而实现美国国际收支的自主平衡。2023年4月起，美国财政部修改数据统计口径，2月份开始的美债买卖交易数据将以美国视角来统计“美国净出售”，而不再是原来的“外国净买入”。新口径下的负值等同于原来的正值。因为对于美国来讲，并不在意谁来购买美元资产和美债，只要美国自己能卖出去即可。一季度，美方统计的美国对华商品贸易逆差608亿美元，同比下降40%（见图表9）。同期，中国持有美债“名增实减”：中国投资者美债持有余额较2022年底上升22亿美元至8691亿美元，其中美债收益率下跌、美债价格上涨产生的正估值效应104亿美元，实际上净卖出中长期美债168亿美元和净买入短期美债104亿美元，合计净卖出美债64亿美元（见图表10）。此外，中资净增持机构债108亿美元，但小幅净减持企业债0.5亿美元和美股8.6亿美元。整体上看，中资投资者合计净买入四大类美元资产35亿美元。虽然2022年中资净卖出美债120亿美元，但是合计净买入机构债、企业债和美股1213亿美元。此外，从季度来看，2022年一季度至2023年一季度，中资逐季净买入四大类美元资产295亿美元、358亿美元、259亿美元、180亿美元和35亿美元，与美国对华贸易逆差“先升后降”节奏相似（见图表9）。一季度，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）也是“名增实减”。日本持有美债余额较2022年底上升114亿美元至10877亿美元，其中，净减持了中长期国债6亿美元和短期国库券155亿美元，合计净卖出美债161亿美元，为连续五个季度的净减持。但是，日本的减持规模较上季度明显放缓，环比下降了63%，与“美元荒”缓解一致。同时，正估值效应275亿美元，贡献了日本美债持有余额涨幅的241%。中日投资者合计减持225亿美元，负贡献了当季美债净买入的14%。中日两大主要经济体都在卖美债，自然会有其他主要经济体来做“接盘侠”。一季度，欧洲地区和国家持有美债余额较2022年底上升1169亿美元至27218亿美元。其中，欧洲投资者净买入361亿美元中长期美债和166亿美元短期美债，合计买入528亿美元美债；正估值效应641亿美元，贡献了美债持有余额涨幅的55%。这里头英国是主要推手，其持有美债余额较2022年底上升594亿美元至7140亿美元，正估值效应153亿美元，净买入中长期美债520亿美元和净卖出短期美债79亿美元，合计净买入美债441亿美元。欧洲加上韩国、印度和加拿大合计净买入美债736亿美元，占当季美债净买入规模的47%。此外，据测算，2015年四季度至2019年四季度，欧洲对美商品贸易顺差合计8086亿美元，同时合计净买入美债3062亿美元；2020年一季度至2023年一季度，欧洲对美贸易顺差保持稳定（8098亿美元），但合计净买入美债6651亿美元（见图表11）。四、主要结论
总体来看，美国贸易逆差和资本回流的逻辑依然稳定，美联储货币政策的“脱实入虚”依然占据重要地位。一季度，尽管私人外资放缓买入美元资产，但开始由守转攻和做多利率即将下行，即放缓对生息资产的追捧，并转而追涨美股的估值扩张；官方外资在“美元荒”缓解之际大举补仓美元资产，对四大类美元证券资产均有所增持。虽然美债净买入有所放缓，但由于美国贸易赤字持续输出美元和美债收益率较疫情前明显抬升，外资美债持有余额既买又涨，止跌反弹。年初至一季度末，“格林斯潘之谜”如期出现，10年期美债收益率下降40个基点，美债价格终结了2022年连续四个季度的下跌，可能即将进入“收获季节”。美国并不在意谁来购买美债，不需要与个别国家达到贸易赤字和资本回流的自主均衡。一季度，中日对美债均有所减持，但欧洲地区和国家、加拿大、印度和韩国会“自动”填补空缺。相较于美元大循环，短期可能更值得关注市场对美联储转向的乐观预期。一季度，美元指数小幅下挫0.9%，纳斯达克指数飙升16.8%，带动标普500指数上涨7.0%。宏观数据、金融稳定与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年，不确定性仍较多。目前看，3月以来的银行业风波尚未过去，海外市场关注点又多了一个美国政府信用风险。根据2023年4月底国会预算局（CBO）测算，共和党《2023年限制、节约与增长法案》可能让美国未来十年缩减支出4.8万亿美元，公众持有美债占比下滑12个百分点。参考2011年“财政悬崖”预算法案和2013年美国政府支出骤紧的经验，财政紧缩利空经济，但利多货币政策。资本市场的心中只有美联储，可能会进一步刺激资本回流放缓。此外，美国经济周期确实在下行，但劳动力市场偏紧和通胀粘性使得美联储货币政策充满不确定性。5月份议息会议（FOMC）后，鲍威尔称，美国目前通胀率仍然远高于2%的目标，要降低通胀还有很长的路要走，美联储将“依赖数据”继续制定货币政策，未来仍有可能继续加息。虽然近期多数美联储官员重申年内不降息，但是也有部分官员强调要对紧缩作用保持谨慎。美联储内部的分歧加大可能会进一步刺激市场对美联储转向的预期。值得注意的是，2023年初至一季度末，10年期的德国国债收益率也下降了15个基点，欧元区也开始进入“格林斯潘之谜”的节奏，美德利差收敛的阻力在上升。4月25日，10年期美德利差收敛至95个基点（2020年二季度前低）后快速走阔至5月17日的125个基点。风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。文章来源法布财经由整理发布，转载请注明出处。
