近期，艾美疫苗(06660)交出了其登陆港交所后的首份年报。对于这份成绩单，市场反响较为平淡：自3月下旬起，公司股价就在40港元上方小范围浮动，进入5月后已接近50港元，目前相比其16港元的发行价已经涨了2倍。

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2022年10月6日，艾美疫苗股份有限公司 (简称"艾美疫苗”)成功在香港联合交易所主板挂牌上市。尽管冠以“中国第二大疫苗公司”的名头，但若深究其基本面，仍存在一些值得担忧的因素。

疫情下疫苗销售承压 毛利率下滑

2022年，艾美疫苗收入约为12.64亿元(人民币，单位下同)，同比减少19.5%;母公司拥有人应占亏损约3.2亿元，同比收窄53.9%;每股亏损0.27元。

对此，公司解释称，营收下降的主要原因为2022年受新冠疫情复发影响，疾控中心主要集中资源用于疫情防控，导致除新冠外其它疫苗的采购及接种减少，且疫控防控措施减少了狂犬病疫苗的接种;亏损收窄的主要原因则为2022年度职工薪酬中的股份报酬开支大幅减少。

而从盈利指标来看，公司2022年毛利率为81.3%，较2021年度毛利率82.5%下降1.2%，主要因人工成本、原材料成本及制造成本略微上涨。

在成本方面，2021-2022年间，销售及分销开支从4.6亿元增长至4.93亿元，同比增速为7.2%，主要为职工薪酬中的股份报酬开支增加;研发开支则从3.07亿元增长至5亿元，同比增速为62.87%，主要用于在研疫苗的研发推进。

据了解，截至2022年12月31日，公司现金及现金等价物以及定期存款约为7.98亿元，流动比率约1.13。此前，公司在港股上市仅募资1.57亿港元。

严重依赖单一品种，未来增长或将趋缓

回顾过往，艾美疫苗连番上市受挫及上市首日开盘破发的事迹，都表明市场对其成长前景充满疑虑。其中，投资者主要关注的一点就在于公司产品结构的单一性。

2022年，公司营收大部分依赖于两款疫苗：冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)和乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)，二者收入比例分别占61.5%和34.6%，合计占比超96%。

然而，作为营收主力来说，艾美疫苗的这两款疫苗都显得有些“过时”。其中，Vero细胞狂犬疫苗属于国内接种的主流二代疫苗，2020年在国内狂犬疫苗市场中占据88%的市场份额。但随着人二倍体狂犬病疫苗的研发进展，Vero细胞狂犬疫苗市占率正呈现出下降趋势。

据了解，人二倍体狂犬病疫苗属于第三代狂犬病疫苗，与采用动物源细胞的Vero细胞疫苗相比，具有安全、无致肿瘤性、过敏等不良反应较少的优点，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群。

目前，国内仅有康华生物一家的人二倍体狂犬病疫苗已经获批上市生产，进度最快的康泰生物有望在2023年获批上市，还有民海生物、智飞龙科马、成都生物制品研究所、成大生物(688739.SH)等企业的人二倍体疫苗已经进入临床III期阶段。

而在动物源细胞的技术路线上，艾美疫苗则坚持对Vero细胞狂犬疫苗的研发。2022年10月，公司全资附属公司荣安生物的冻干人用狂犬病在研疫苗(无血清Vero细胞)获批开展临床试验，并计划于2023年上半年启动该疫苗的III期临床试验。

无血清Vero细胞狂犬疫苗约等于Vero细胞疫苗的“升级版”，因无动物来源原辅料，安全性将有所提高。但在这条赛道上，也已有荣盛生物、天津津斯特、成都柏奥特克三家已率先推进至三期临床试验的企业，而艾美的研发进展已稍显落后。

而另一款乙肝疫苗(汉逊酵母)也属于国内主流的接种产品，2020年其批签发量占比达到58.6%。不过，从行业整体情况来看，随着相关知识的普及、防治工作取得成效，2022年我国乙肝发病人数趋于稳定，乙肝疫苗市场销售量也呈现下滑趋势。

共研产业咨询数据显示，2022年中国乙肝疫苗批签发397批次，同比减少29.36%。而从乙肝疫苗批签发批次来看，大连汉信、康泰生物(300601.SZ)等企业占据主要份额，而艾美诚信仅占12.09%。

此外，库存持续增加也是艾美疫苗引发投资者担忧的另一重要因素。据财报披露，公司存货在2019年至2022年间分别为2.28亿元、2.52亿元、3.67亿元和5.04亿元，连年明显增长。公司方面称，主要由于为防止原材料供应短缺而采购的原材料备货增加，及疫情中销量下降导致产品存货增加。

研发实力薄弱，进展落后同行?

不仅在销售结构上存在产品单一化的问题，从行业地位来看，艾美疫苗领先市场份额的背后似乎也隐藏着“大而不精”的隐忧。

据公开资料显示，艾美疫苗是中国第二大疫苗企业，同时也是国内最大的民营疫苗企业。在2021年全国疫苗批签发量(不包括新冠疫苗)中，艾美疫苗所占市场份额为7.4%，仅次于国药中生。

此外，艾美疫苗还是唯一一家在全球范围内拥有全部五种经过验证的人用疫苗平台技术的中国疫苗企业，拥有平台技术包括细菌疫苗、病毒疫苗、基因工程疫苗、联合疫苗及mRNA疫苗平台技术，在各平台下都拥有至少一种获批产品或一种处于临床试验申请或临床阶段的在研疫苗。

不过，若以营收规模来计算，公司的市场地位就与其市场份额不太相称了。在A股与港股上市的领先疫苗企业中，智飞生物(300122.SZ)营收382.64亿元，沃森生物(300142.SZ)营业收入50.86亿元，成大生物营收18.15亿元，康华生物(300841.SZ)营收14.47亿元，均排在艾美疫苗12.64亿元营收的前头。

营收与市场份额形成的反差，无疑表明了艾美疫苗盈利能力的薄弱，而这或许与公司“买买买”的策略有关。

据了解，2015-2021年间，艾美疫苗先后收购了艾美诚信、艾美康淮、艾美卫信等多家公司，并获得了乙肝疫苗、甲肝疫苗、人用狂犬病疫苗、腮腺炎疫苗等多种疫苗。

由于新药研发投入大、周期长，通过并购丰富自身产品线是很多医药企业常见的策略，但同时这也会令投资者对公司的研发实力产生疑虑。

从公司目前的研发管线布局来看，公司共拥有针对14个疾病领域的22种在研疫苗，管线覆盖全球前十大疫苗品种。其中二价mRNA新冠疫苗、13价肺炎疫苗已进入临床三期阶段，但大部分产品仍处于临床前阶段。

产品研发进度的整体落后，恐将让公司接下来一段时间的业绩承压。而对于进展最快的二价mRNA新冠疫苗与13价肺炎疫苗，随着疫情趋向平缓、新冠疫苗市场竞争愈发激烈，恐难为后续业绩带来明显增量;13价肺炎疫苗市场中也已有沃森生物、康泰生物、辉瑞等领先公司瓜分市场份额。

小结

作为一家医药企业，产品稀缺性越强，意味着未来成长空间更大。而对于艾美疫苗来说，尽管其研发管线中产品众多，但缺乏真正拿得出手的重磅单品，无疑给公司后续业绩添上一层阴影。在未来，公司能否沉下心来稳扎稳打、深耕研发小步快跑，将成为取得市场信任的关键。

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