腾景宏观月报
2022年4月13日
年初经济明显回升
服务业工业有望实现“动能接力”
—— 腾景全口径数据分析月报之一
（2022年3月）
腾景宏观研究团队
2022年1-2月份，在政策“主动发力”的推动下，经济企稳回升势头明显，各项经济指标同比增速悉数改善，部分超出预期。
在供给侧，工业生产在出口韧性的带动下继续走强，服务业环比增速也逐步回升。全口径服务业增加值月度环比数据显示，服务业复苏虽进展缓慢但仍在韧性前行，有望与工业实现“动能接力”，增强经济增长的稳定性和可持续性。
在需求侧，出口受高基数影响同比增速有所回落，但三年平均同比增速仍远远强于疫情前5%左右的趋势水平。投资当月同比增速迈入正增长，消费数据边际改善的背后仍存一定隐忧。
一、宏观经济大盘稳中向好，部分指标超出预期
腾景全口径数据库中的月度GDP同比增速显示，2022年1-2月份，不变价全口径GDP的月度同比增速分别为5.59%和6.22%%，强于2021年12月份的4.36%，宏观经济大盘稳中向好，顺利实现一季度经济平稳开局。
图1 全口径GDP月度同比增速与官方季度GDP同比增速
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
二、投资实现当月同比正增长 设备工器具贡献了大部分增量
投资方面，腾景全口径数据库能够提供月度全口径固定资本按产业部门、产品部门和构成核算的数据，同时提供存货增加及其构成的数据，这些月度数据能够观测具体投资项目的边际变化。
固定资产在去年低基数影响下略超预期，在统计局公布的官方数据中，房地产投资当月同比增速的改善最为可观。腾景全口径固定资产投资完成额当月同比显示，在经过了连续六个月的负增长后，2022年2月投资迈入正增长，当月同比增速达2.89%，回暖势头明显。
图2全口径固定资本形成额当月同比与官方固定资产投资完成额累计同比
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
官方公布的房地产投资中，有很大一部分是去年的土地出让金。腾景全口径数据库对这一指标作了统计口径上的调整：扣除房地产投资中的土地购置费用，构造了腾景全口径固定资本形成额。全口径固定资本形成额当月同比显示，1-2月房地产投资仍然较弱，建安工程月度同比增速仍在0以下，增量主要来自设备工器具购置。
图3全口径固定资本形成中的建安工程项目与设备工器具购置项目
▲数据来源：腾景数研
数据显示，全口径固定资产形成中的建安工程项目虽回升明显但仍未上升至零以上，仅为-0.95%，但设备工器具项目同比增速大幅上升至10.05%，贡献了70%以上的投资增量。去年年底至今年年初，中央及各级政府密集部署，提高财政支出强度，出台了尽快实现基建投资实物工作量的调控政策，是促成这一增长格局的主要原因。
图4全口径固定资本形成中的建安工程项目与房地产投资基本一致
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
在扣除土地购置费用后，全口径房地产投资仅考虑房地产开发企业用于购置建筑物、设备工器具和无形资本投入的开支，因此建安工程比重更高。全口径房地产投资月度同比增速与全口径固定资本形成中的建安工程月度同比增速走势基本相同。
三、官方社零增速大幅高于2021年12月份 政府消费下行拉动全口径消费稳中有降
在消费方面，腾景全口径数据库能够提供月度全口径居民商品消费、服务消费和政府消费及其构成的数据，突破了社会消费品零售总额等指标的局限。
腾景全口径数据显示，最终消费月度同比增速与官方公布的社会零售商品总额走势基本一致，但1-2月份经济数据公布后二者走势略有背离。全口径最终消费的季节性波动较强，这一波动性主要来自政府消费。
图5全口径最终消费与官方社会零售商品总额月度同比
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
1-2月份最终消费的居民消费部分同比增速已经恢复至8%以上，高于疫情前三年的趋势水平，也大幅高于5%左右的疫情后趋势水平。但疫情后一段时间内，政府消费的波动性有所加大，1-2月份政府消费的同比增速均在-4%左右，这也直接拉动了全口径最终消费稳中有降。
图6全口径固定资本形成额当月同比与官方固定资产投资完成额累计同比
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
进入2022年以来，政府消费的较快下滑也是“政府过紧日子”这一预算安排的必然结果。尤其是进入2022财政年度后，政府部门非刚性、非重点项目支出能压则压。预期政府消费与居民消费之间的同比增速差值将进一步扩大。
四、出口维持韧性增长 外需为工业生产提供重要支撑
进出口方面，腾景全口径数据库能够提供月度全口径货物和服务出口、进口、净出口数据，这部分数据可以与存货增加、产能利用率等数据交叉分析，为经济走势分析提供更多信息。
受去年高基数影响，进出口当月同比增速均出现了回落的迹象。以出口为例，2022年2月份出口金额总额为13847亿元，仅比2021年同期多544亿元。但如果将基期设定为2019年，三年平均同比计算，则2022年2月的当月同比增速仍然高达14.5%，表明进出口同比数据受基数效应影响较大，将基数效应去除后，外需仍然体现出相当强的韧性。
图7进出口数据月度同比增速（三年平均）
▲数据来源：国家统计局
全口径进出口数据显示，1-2月出口三年平均同比增速仍达14%左右，但进口三年平均同比增速回落到7%左右，净出口进一步扩大，呈现出外需强而内需偏弱的格局。其中，服务进口在去年同期已经负增长的情况下，今年1-2月份同比增速仍然为负。
图8全口径进出口月度同比增速（三年平均）及服务进出口月度同比增速（三年平均）
▲数据来源：腾景数研
净出口的进一步扩大与存货增加数据可以互相印证。1-2月全口径净出口季调趋势值比去年12月份高1000亿元，而存货增加略低于0。以上数据表明，1-2月份在我国出口相对景气且国内外假期错位情况下，国内存货被外需消化，工业生产得到重要支撑。但工业企业能否维持较高的开工水平，仍然需要观察疫情冲击对国内需求以及产业链供应链的影响。
图9全口径净出口与全口径存货增加
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
五、经济景气程度受散发疫情压制 工业生产或已到达趋势性高点
我国经济的景气程度仍然受到疫情散发的压制。1-2月份以来疫情对经济的冲击仍然较大，当月确诊病例处于较高水平。疫情对工业生产的影响主要体现在产业链供应链稳定性下降以及春节后农民工返城受阻等方面。
图10全口径固定资本形成额当月同比与官方固定资产投资完成额累计同比
▲数据来源：Wind
1-2月份工业生产延续上升势头，官方公布的工业增加值数据显示2月份规模以上增加值相比去年同期增长12.8%。腾景全口径工业增加值在规模以上工业增加值的基础上，估算补充了规模以下工业增加值。研究团队采用环比季调的方法，计算出全口径工业增加值当月环比增速，对工业生产边际增速进行度量。
数据显示，2月份工业增加值月度环比季调值相较1月有所降低，改变了2021年8月以来连续5个月环比增速上行的趋势，季调数据的趋势值显示，工业增加值环比增速加快的势头已经到达顶部。工业生产或将迎来回归趋势水平的下行拐点。
图11腾景全口径工业增加值环比季调与趋势水
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
六、消费场景有所修复 服务业与工业有望实现“动能接力”
研究团队在官方的公布的季度大类服务业基础上，补充了细分结构和月度数据，构造出全口径服务业增加值。全口径服务业增加值与官方公布的服务业生产指数有所区别，后者考虑的是总产出，包括了中间产出与增加值。而GDP核算仅考虑增加值，因此前者与其他月度经济指标更具可比性。
图12全口径服务业增加值月度同比与官方服务业生产指数月度同比
▲数据来源：国家统计局、腾景数研
数据显示，腾景全口径服务业增加值当月同比增速在1-2月份稳中有升，相较于疫情前的趋势水平还有一定差距。若考虑环比增速，则2022年2月服务业环比增速强于2020年和2021年，虽有复苏也仍未及疫情前水平。
图13全口径服务业增加值各年度2月份环比增速
▲数据来源：腾景数研
2020年6月以来，全口径服务业增加值月度环比数据显示，服务业复苏虽进展缓慢但仍在韧性前行。除2021年春节期间受严格“就地过年”政策影响外，服务业月度环比增速基本都在1%左右，2月份全口径服务业增加值环比增速上升至1.76%。在工业生产增速趋缓的情况下，服务业有望与工业实现“动能接力”，增强经济增长的稳定性和可持续性。
图14全口径服务业增加值环比季调与全口径工业增加值环比季调
▲数据来源：腾景数研
（本文执笔：郑旭扬）
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