作者：招商银行研究院 资产负债管理部 纽约分行
美东时间9月21日，美联储在9月议息会议后宣布加息75bp，将联邦基金利率区间提升至3.0-3.25%，缩表上限按计划提升至每月950亿美元。这是美联储今年连续第三次大幅加息75bp，美国股债表现分化。从宣布加息到鲍威尔讲话，美股走出先跌后涨再跌的趋势，标普500收跌1.71%，纳指收跌1.79%；10Y美债收益率先涨后跌，收益率曲线继续倒挂。
【资料图】
图1：议息会议前，市场预期加息75bp
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
表1：美联储经济预测（SEP）
资料来源：美联储、招商银行研究院
表2：美联储议息会议声明文本对比
资料来源：美联储、招商银行研究院
一、经济：衰退渐行渐近
美联储认为当前美国经济总体放缓，支出和生产指标温和增长（modest growth），并进一步显著下调对美国经济增速的预测，表达了对经济损失更高的容忍度。上半年美国GDP受库存和出口波动影响，连续两个季度环比负增长。近期美国经济指标快速放缓，居民消费同比增速显著下滑，房地产行业活动和企业固定投资受利率上行压制，出口则受到海外需求抑制。美联储因此将对全年实际GDP增速的预测较二季度预测大幅下调1.5pct至0.2%，将对明年和后年的预测也分别下调0.5pct和0.2pct至1.2%和1.7%。鲍威尔在会后表示，若政策紧缩加剧且持续更久（more restrictive for longer），美国经济“软着陆”的概率将相应降低。
图2：美联储资债表规模小幅缩减
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
从美联储的“双重目标”看，美国就业仍然“强劲”（robust）而通胀“居高不下”（remains elevated），驱动政策立场加速收紧。就业方面，过去三个月，非农就业月均增长37.8万人，就业总人数已超过疫前水平。失业率小幅反弹至3.7%，仍位于近50年低位。美国“用工荒”仍在延续，平均每个失业者对应约2个空缺岗位。美联储预计紧缩政策将使劳动力市场走弱（softened），上调年末失业率预测0.1pct至3.8%，大幅上调明年失业率0.6pct至4.4%。另一方面，美国通胀仍然远高于2%的目标，8月CPI通胀下行速度不及预期，核心通胀显示出较强粘性。美联储因此分别上调今明两年的PCE通胀预测0.2pct、0.1pct至5.4%、2.8%，并预测PCE通胀至2025年才会回到2%的目标水平。
图3：非农就业已超过疫前水平
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图4：美国通胀预期边际回落
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
二、政策：加息路径更高更陡
本次会议美联储进一步强调了“控通胀”的决心，加息75bp符合市场预期，今明两年的加息路径更加前置且激进。从今年3月至今，美联储已经加息5次共300bp，政策利率已超过中性利率水平（2.5%），进入紧缩区间。点阵图显示，年末联邦基金利率的预测中位数达4.4%，较二季度大幅上行1pct，年内仍有125bp加息空间，略超市场预期上限（100bp）；明年政策利率将继续上行至4.6%，至2024年才会回落。鲍威尔重申需要看到通胀回落的“实质性证据”（compelling evidence）才会放缓加息步伐，需要以史为鉴，不能过早放松货币政策。关于下一次加息的幅度，鲍威尔仍表示将基于数据相机抉择。
图5：美联储政策利率区间超过中性利率
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
缩表方面，美联储将按5月公布的缩减方案继续执行。缩表速度于本月翻番至每月不超过950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS）。目前缩表已开启三个半月，至8月底总共缩减不到900亿美元，其中国债减少约850亿美元，基本达到上限；MBS规模不降反增，可能因为 MBS结算存在时滞，暂未体现在资产负债表上。
三、市场：收益率倒挂加剧，美元流动性宽松
美债方面，加息后收益率显著上行，曲线倒挂程度进一步加剧。本次议息会议之前，市场由衰退交易转为通胀交易，收益率一路上行。其中2Y美债收益率从今年7月底低位上行117bp至4.02%，创近15年来新高；10Y美债收益率上行至3.5%以上，为2011年以来新高。曲线倒挂幅度走扩，10Y-2Y美债利差扩大至-51bp，触及1985年以来最低水平。
图6：美国债收益率倒挂加剧
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
境内美元短期流动性宽松，除隔夜外其余期限价格基本持稳。9月15日，因央行执行新的外汇存款准备金率，美元流动性得到补充。境内短期美元供给充裕，市场需求在加息后集中在隔夜及3m以上期限。价格方面，除隔夜外，其余各期限价格在决议公布前已提前定价本次加息。9月22日银行间美元拆借加权成交利率较前一日相对持稳，隔夜利率同步上调75bp至3.06%，1M 3.35%，3M 3.94%。
四、前瞻：衰退或更早更深
前瞻地看，更高更陡的加息路径可能导致美国衰退更早更深。劳动力市场拐点可能已经出现，随着经济活动快速收缩，美国或于明年年初陷入“实质性衰退”，持续的高利率也会加深未来的衰退程度。随着美国经济陷入实质性衰退，美联储货币政策可能随之转向，缩表大概率同步终止。此外，缩表速度翻番后美元流动性将加速收紧，尽管总量充裕，但仍需警惕准备金分布不均带来的冲击。
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本期作者
招商银行研究院、资产负债管理部、纽约分行货币政策联合研究小组
谭卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长
蔡玲玲 资产负债管理部 资金管理团队主管
刘一多 纽约分行资金管理部 总经理
张巧栩 资产负债管理部 自营投资管理岗
李芸 资产负债管理部 资金管理团队
徐冉子 纽约分行部门 资金管理岗
感谢实习生王奕群对本文的贡献
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