南财理财通课题组 丁尽勉

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据南财理财通最新数据，截至4月5日，今年来全市场共发行净值型理财产品6519只。

从风险等级来看，产品风险等级主要集中在二级(中低风险)。其中，一级（低风险）产品占比3.96%，二级（中低风险）占比85.66%，三级（中风险）占比8.47%，四级（中高风险）占比0.26%，五级（高风险）占比1.66%。

从投资性质来看，固收类产品占比96.26%；混合类产品占比2.03%；权益类产品占比0.37%；商品及金融衍生品类产品占比1.34%。由此看出，固定收益类产品仍占据理财产品的主流。

注：收益/回撤=（产品年化收益率-现金类产品7日年化收益率均值）/最大回撤；据南财理财通数据，近6个月现金类产品七日年化收益率均值为2.19%。

本文榜单排名来自理财通全自动化实时排名，如您对数据有疑问，请在文末联系研究助理进一步核实。

截至2023年3月31日，在理财公司“固收+期权”公募产品近6月净值涨幅排行榜中，有来自3家机构的产品上榜。这3家机构分别为招银理财、平安理财和宁银理财。其中招银理财共上榜7只产品，呈“霸榜”之势。

从收益指标“近6月净值增长率”看，招银理财“招睿全球动量两年1A”以近6月4.73%的净值涨幅斩获冠军。从绩效指标“收益/回撤”看，该产品同样摘得桂冠，近6月收益回撤比率达13.72。

相较榜单其余产品，“招睿全球动量两年1A”的特点在于采用“欧式牛市看涨价差”结构，并挂钩MMA指数（招银理财全球资产动量指数）。该指数基于风险平价模型，利用资产之间的低相关性，动态配置股票、债券、大宗商品等多种大类资产，具有在不同行情下平滑波动的功能。

上周四，南财理财通课题组发布了报道《招银、宁银和兴银理财角逐“雪球类”产品赛道，有机构猛发行82只丨机警理财日报》。本周，课题组接续上期报道，对理财公司“雪球类”产品项下不同子结构的数据进行分析。

据南财理财通数据监测，截至2023年3月30日，理财公司累计发行“雪球类”产品146只，其中包含“阶梯型雪球”产品114只，占比78.08%；“双降型雪球”25只，占比17.12%；“蝶变型雪球”3只，占比2.05%。从数据来看，“阶梯型雪球”是“雪球类”项下的第一大结构。

虽然，“阶梯型雪球”“双降型雪球”和“蝶变型雪球”同为对“经典雪球”的变型，但三种结构的适用场景以及所表达的投资观点各有不同。

就“阶梯型雪球”，其适用于交易标的于底部区域震荡或者温和上涨的场景。相较“经典雪球”，“阶梯型雪球”的不同之处在于敲出价逐月降低，目的是降低交易标的在下跌行情下的敲出难度，使得交易标的在敲入后也有获得敲出票息的机会。

“蝶变型雪球”与“阶梯型雪球”恰为相反，在观察期内其敲出价格不变，但敲出利率随时间推移逐级下调，该结构适用于交易标的于短期内快速反弹的场景。对投资者而言，在“阶梯型雪球”结构下，交易标的震荡时间越长越好；而在“蝶变型雪球”结构下，交易标的越早敲出越好。

在“阶梯型雪球”和“蝶变型雪球”的基础上，“双降型雪球”做了进一步创新，其不仅敲出价格逐月降低，敲出利率亦随敲出难度的下降而减少。

从对交易标的走势的乐观程度来看，“蝶变型雪球”表达的态度相对乐观，“双降型雪球”次之，“阶梯型雪球”则对交易标的走势相对看淡。

（对“阶梯型雪球”“双降型雪球”“蝶变型雪球”的结构解析，请见置顶处关联文章。）

按机构来看，截至2023年3月30日，宁银理财一共发行了2种雪球结构产品，分别为“阶梯型雪球”和“双降型雪球”，累计发行数量依次为79只和3只；兴银理财专注发行“阶梯型雪球”产品，一共累计发行14只；招银理财则同时发行了“阶梯型雪球”“双降型雪球”和“蝶变型雪球”产品。从数据来看，“阶梯型雪球”是三家理财公司唯一共同发行的结构。

值得关注的是，虽然宁银理财在2022年Q3才发行首只“阶梯型雪球”产品，较招银理财同款产品的首发时间晚了1个月，但截至2023年3月30日宁银理财在该类型产品上的累计发行量已远超招银理财，同时其“雪球类”产品的总发行量也全面赶超招银理财。

从不同结构的发行走势来看，在2022年Q2至2023年Q1期间，“阶梯型雪球”和“双降型雪球”的发行量逐步走高，其中“阶梯型雪球”的单季发行量由2022年Q2的1只增长至2023年Q1的52只，同时“双降型雪球”的单季发行量由2022年Q3的3只增长至2023年Q1的21只。与此形成对比的是，“蝶变型雪球”的发行量逐步走低，自招银理财在2022年Q2发行3只“蝶变型雪球”衍生品后，理财公司便再未发行含此类结构的衍生品理财。

不同场外期权结构表达了不同的投资观点，“雪球类”结构项下不同子结构发行量的变化一方面取决于入局雪球赛道的机构数量，另一方面更取决于发行机构对标的资产走势的判断。

从挂钩标的来看，目前所有“雪球类”衍生品理财均挂钩股票指数，包括沪深300指数、中证500指数和中证1000指数。“阶梯型雪球”和“双降型雪球”发行量的大幅走高，表明发行机构对二级权益市场在未来1-2年内的走势较为看淡，观点倾向于“看震荡”或“看反弹”。

由于“阶梯型雪球”是理财公司唯一共同发行的结构，且中证500指数是该结构项下不同发行机构间唯一可比的标的，因而课题组以挂钩中证500指数的“阶梯型雪球”理财产品为样本，对其业绩比较基准进行统计。

就敲入价来看，目前挂钩中证500指数的“阶梯型雪球”期权敲入价分为3档，分别为“65%*标的期初价”“70%*标的期初价”和“75%*标的期初价”。产品报价与标的指数敲入价呈正相关关系，即敲入价越高，报价越高。从收益与风险的角度看，敲入价越高意味着安全垫越薄，风险越大，因而投资者获得的收益也越高。从对冲的角度看，敲入价越高，意味着期指多头在相同点位处的仓位越大，因而获得的对冲收益越高。

就报价走势来看，在2022年Q2至2023年Q1期间，挂钩中证500指数的“阶梯型雪球”产品的业绩比较基准整体下行。截至3月30日，该类产品在不同敲入价位的报价均值（业绩比较基准）已全面跌破10%关口。

“阶梯型雪球”产品报价的走低，与标的指数基差收窄和波动率降低有关。在2022年Q4时点，由于防疫措施优化，经济复苏预期升温，加之私募基金自营杠杆盘被清退，综合影响之下，中证500股指期货的基差收窄甚而期货较指数出现升水，在此情境下“雪球类”产品报价走低。在2023年Q1时点，中证500指数基差无明显改善，同时波动率持续走低，因而产品报价较2022年Q4进一步下滑。

近年，随着国内经济增速放缓以及国际经济政治摩擦加剧，风险事件频发，过去对单一资产进行单边做多的策略以及利用负相关性对股债资产进行组合的策略愈来愈难以奏效。为突破资产配置困境，理财公司引入“雪球类”期权资产，大力发行“雪球类”衍生品理财和内嵌“雪球”的“固收+”产品，以此增加自身应对市场变化的柔性。

从资产配置来看，“雪球类”产品的出现推动了理财产品投资端资产配置创新的前沿，同时也为高净值客户进行金融产品配置提供了更多选择。

从为机构赋能来看，由于场外期权可在时间、标的资产涨跌、合约买卖这三个维度上同时进行定制，准确表达资管机构的观点，因而诸如“雪球”此类期权工具的引入可使投研能力优秀的机构脱颖而出，真正拉开不同投研水平的资管机构之间的距离。

“雪球类”产品报价的下挫，在短期内为该类产品的发行蒙上一层阴影。但长期来看，其为理财公司推开的创新之门不会关闭。只有建立起对多资产的投研及配置能力，我国理财公司才能成长为成熟、健全的资管平台。

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（数据分析师：张稆方；实习生：杨晓丽）