温彬（中国民生银行首席经济学家）

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

【资料图】

应习文（中国民生银行研究院宏观研究中心高级研究员）

3月物价数据和金融数据相继公布，但呈现的信号却不尽相同。CPI和PPI同比涨幅均出现回落，其中CPI创18个月来新低，PPI连续6个月处于负增长区间，引发了“当前是否陷入通缩”的讨论。与此同时，3月信贷和社融双双超预期高增，M2仍处于12.7%高位，强信贷、宽货币势头明显。

我们认为，当前之所以出现弱物价和强信贷的背离，主要原因在于政策传导存在时滞以及传导渠道尚不通畅。市场对通缩的担忧，更大程度上体现的是对经济复苏强度和可持续性的担忧。这种情况下，放松货币政策作用不大，破局的关键在于大力提振市场主体信心。

一般认为，通货紧缩是一段时期内价格总水平的普遍持续下降。央行行长易纲曾提出，分析通货紧缩要特别强调“两个特征、一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，并伴随着经济衰退。而从这三个标准来看，我国当前并不具备典型的通货紧缩特征。

第一个标准是价格水平是否持续下降。这个标准特别需要注意判断价格下降的持续性。短期来看，引发价格下降的因素很多，包括基数过高的技术性原因，或者供给侧和结构性的临时冲击。由这些因素造成的短期价格回落，并不能和社会总需求的全面回落划等号。

相反，如果价格长期处于负增长区间，那么总需求不足就可能是主要原因。以日本为例，作为全球公认的长期通缩国家，日本CPI和核心CPI水平自上世纪90年代以来就长期保持低迷，几乎一半时间都处于负增长区间，因此可以确定是长期需求不足导致的通货紧缩现象。

第二个标准是货币供应量增速的下降。从日本的例子来看，尽管日本央行长期实施超宽松的货币政策，但其M2增速长期保持低位，近30年来的平均增速只有2.8%左右，远低于经济高增长时期10%以上的速度。这种内生性的信用扩张不足，非常符合典型的长期通缩特征。

第三个标准是是否伴随经济衰退。还是以日本为例，从1990年开始的30多年内，日本经历了7次较为确定的衰退时期，但即便在衰退之间的复苏期，经济增速也通常低于2%。

对照这三条标准来看，我国经济并未陷入通缩。首先，3月份的CPI下行，供给侧、结构性的原因可能发挥了主导作用。包括去年3月俄乌冲突引发的短期价格暴涨抬高了基数、燃油排放政策变化导致汽车库存积压引发了大幅降价、生猪存栏量增加导致的猪价低迷以及天气晴好导致的鲜菜降价等，意即食品和能源价格是主要原因。

与此同时，服务业3月环比上涨0.1%，同比上涨0.8%，较2月加快0.2个百分点。由于服务业创造的就业更多，更贴近于基础民生，也是核心CPI中的最重要部分，因此服务业对于判断通缩与否非常重要。此外，家庭器具价格环比上涨，反映了房地产交易量回升后的下游需求回暖；而烟、酒类价格环比也在上涨，作为可选消费品，也可以看出居民需求并不算弱。

其次，货币供应量并未下降。今年以来，M2增速始终处于12.6%的高增长水平之上，较去年末的11.8%明显上升。一季度银行家调研问卷中的贷款总需求指数为78.4%，较上季度大幅上升18.9个百分点，达到2012年二季度以来的最高水平，约在历史80%分位位置。

最后，当前我国正处在复苏初期。一季度不论是消费还是投资均在回暖，即便在全球经济下行的巨大压力下，2月和3月出口数据也超预期回升，预计一季度GDP增速也将大概率好于预期。因此从经济周期看也并不具备形成通缩的条件。

不过，虽然物价并未出现通缩，但确实也低于预期。未来数月，我国CPI同比涨幅大概率将维持在0.5%~1.5%区间，相对3%的政策目标略显偏低。一是猪肉价格短期仍处在偏弱周期；二是以汽车为代表的耐用消费品产能充足，价格不具备回升动力；三是随着发达国家紧缩性货币政策见效，输入型通胀压力也将减弱。尽管消费与服务业的复苏能在一定程度上支撑核心通胀，但整体CPI不具备大幅上涨的基础。同时，由于去年4-6月全球大宗商品价格大涨抬升了基数，PPI在未来数月大概率将维持在负增长区间，甚至不排除降幅扩大。

与物价指数持续低于预期不同，信贷数据却持续高于市场预期，二者之间呈现出“冰火两重天”的效果。3月新增人民币贷款3.89万亿元，创历史同期新高。其中对公贷款新增2.7万亿元，同比多增2200亿元；居民贷款新增1.24万亿元，同比多增4908亿元。无论总量还是结构，3月新增信贷都可谓亮眼。

不过，如果从另一个角度来看，超强信贷对内需的带动作用却仍显不足。一方面，以企业活期存款为主的M1在3月末降至5.1%，为年内最低水平，与M2之间剪刀差继续拉大，这预示着企业投资扩产的意愿并不充分，也意味着企业活力仍显不足。

另一方面，3月居民部门新增存款高达2.9万亿，创历史同期新高，同比多增超2000亿元，显示居民的预防性储蓄倾向仍然较高。央行公布的一季度城镇储户问卷调查显示，当季倾向于“更多储蓄”的居民占58%，较上季度的历史高点下降3.8个百分点，不过仍处于历史97.5%分位位置，表明居民消费信心仍然疲弱。

强信贷之所以未能如期带动内需特别是物价好转，我们认为存在以下几个方面的原因：

一是政策传导存在时滞。从经济周期运行角度而言，复苏前期的典型特征就是宏观数据改善要领先于微观主体感受。我们的通胀模型显示，从M2传导至CPI大致需要一年半左右时间，而从M1传导至CPI大约需要一年左右。M2自去年4月回升至两位数水平，迄今整整一年，预计其效应发挥仍需半年左右时间。

二是民营企业信心仍待恢复。一季度经济之所以快速修复，除了疫情防控优化带来的自然反弹之外，地方政府加大力度“拼经济”也是不容忽视的原因。年初以来，各地按照“开局即决战，起步即冲刺”节奏加大项目落地力度，1-2月基建投资增速高达8%，但同期民间投资仅同比增长0.8%，明显低于基建投资和整体固定资产投资增速，显示民企的信心尚待提振。

三是居民消费能力有待提升。今年以来，经济社会运行虽已恢复正常，但疫情导致的“疤痕效应”仍然存在，再加上就业形势严峻，居民部门资产负债表修复受到干扰，从而对服务消费之外的耐用品消费形成抑制。从央行一季度城镇储户调查问卷来看，未来三个月打算增加支出的项目中，旅游选项较上季度上升了10.7个点，但大额商品仅上升0.4个点。

四是房地产市场尚未企稳。前期积压需求集中释放、政策持续发力以及市场情绪好转等多因素共同推动地产销售好转，但其向上下游的传导均显不足。一方面，由于居民对于新房信心尚未彻底恢复，市场回暖更多体现为二手房销量上升，存款主要在居民部门之间流通而未流向房企，“销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈尚未打破。另一方面，居民积压购房需求集中释放之后，一定程度上会对其他消费形成挤压。

事实上，当前市场关于通缩的担忧，很大程度上体现的是对经济复苏强度和可持续性的担忧。疫情防控优化之后，生产端基本上已恢复至疫前水平，但需求端动能仍然偏弱。在这种情况下，加大货币宽松力度的必要性和作用不强，破局的关键在于充分提振市场主体信心，从而激发企业的投资需求和居民的消费需求。

对企业而言，一方面要继续优化营商环境，提振企业发展信心。在新起点上，要大力营造市场化、法治化、国际化营商环境，平等对待各类所有制企业，依法保护企业产权和企业家权益，促进各类经营主体公平竞争。下一阶段，要通过深化放管服改革，持续降低制度性交易成本，通过健全现代产权制度、完善社会信用体系，营造公平竞争的市场环境，以进一步提振企业信心。

另一方面，要推进投融资体制改革，提振企业投资意愿。切实落实“两个毫不动摇”，加大对民间投资支持和引导力度，促进公有制经济和非公有制经济优势互补、共同发展。发挥政府资金引导带动作用，引导民间资本参与重大工程和补短板领域建设。持续完善投资管理模式，健全投资项目融资机制，切实解决融资难等方面的痼疾。

对居民而言，短期内“要落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”。比如可以通过一定的政策弹性，为小微企业和个体工商户提供更大发展空间，可以推广“以工代赈”方式，扩大就业岗位。

长期内，一方面要完善收入分配机制，提升居民的消费能力。通过构建一、二、三次分配协调配套的制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，增加低收入者收入，扩大中等收入群体，调节过高收入，取缔非法收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。

另一方面要健全社会保障机制，提升居民的消费意愿。通过进一步健全社会保障机制来消除居民消费的后顾之忧，尤其是在人口老龄化加剧的背景下，夯实居民养老、医疗保障至关重要，同时，稳定房地产市场预期、做好房地产保障工作也将有助于提升居民消费意愿。