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2021年中央经济工作会议首次提出房地产业要“探索新的发展模式”，2022年会议要求“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。什么是新发展模式？2021年文件认为“坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”2022年文件“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。”笔者认为新发展模式大体包括：租购并举、保障房建设、刚性需求和因城施策。货币政策如何发挥作用向新发展模式平稳过渡？2023年2月人民银行和银保监会出台了“关于金融支持住房租赁市场发展的意见”未涉及货币政策支持。2022年5月15日，央行突出新规，重回2019年之前住房贷款优惠利率政策，实需优惠。一是首套房政策，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，首套个人住房公积金贷款利率下调0.15个百分点（二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行）。二是因城施策自主确定利率加点下限，在中国全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。三是因城施策利率加点与房价挂钩。9月29日央行再次明确对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。按照“因城施策”原则，符合上述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限，人民银行、银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施（二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行）。四是12月30日因城施策制度化。央行与银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，允许城市政府按季度科学评估当地商品住宅销售价格变化情况，并动态调整首套住房贷款利率政策，若新建商品住宅销售价格环比和同比均连续3个月下降，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。经济理论认为，利率影响借贷者的成本进而影响房地产市场需求，影响房地产价格。由于影响房地产供给因素更多，因此利率对房屋需求影响更大。新发展模式下中国房地产行业利率政策未来如何走向？会产生哪些连锁影响呢？
一、2011年来中国已经持续进入利率下行周期
目前，中国真实利率、政策利率和政策利率预期都存在持续下降趋势。利率政策是常态下货币政策重要工具，而中央银行调整基准利率维护物价稳定以此促进经济增长，必然也对房价产生重要影响。1. 基准利率下行逆周期利率政策一般反周期、平滑经济波动。1978年到2015年10月24日，中国基准利率是一年期存款利率和一年期贷款基准利率。1978年以来利率经历了几个周期，2011年7月7日进入基准利率下行周期，直到现在（2015年10月24日放开了存款利率上限）。2019年8月之后基准利率转化为LPR，新基准利率LPR运行也呈现逐步下降态势。一年期LPR从2019年8月20日4.25%下降到目前的3.65%。2. 贷款加权平均利率和利率预期下降围绕基准利率，贷款加权平均利率从2019年1季度5.69%持续下降到2022年4季度4.14%。2022年以来利率预期也持续下降，LPR减点比例已经从1月24.15%持续上升到12月的38.27%，而疫情期间减点比例2021年最低是4月21.08%，最高是2月26.24%，2020年最低是1月20.63%，最高2月31.41%，都波动较大，没有形成趋势。因此，未来利率LPR存在一定下降空间。3. 真实自然利率下降政策利率调整一定围绕真实利率调整，未来中国真实利率会不断下降。由于人口老龄化、收入分配恶化、碳中和，世界政治经济形势不确定，中国真实利率持续不断下降。“明天的利率”只能低于“今天的利率”。因此，一定程度购房者等待观望情绪是理性的。由于存量房地产大量剩余，租房市场为刚需提供了一定观望空间和时间。当然，政策利率上升也是存在可能的。首先是自然利率翻转有可能，2015年左右发达经济体自然利率上升，2020年5月以来开始下降，2022年又开始上升。其次，政策利率加息可能也是存在，因为政策利率主要针对物价和经济增长目标，中国人民银行报告估计2023年“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”。二、利率市场化：从扩大住房贷款利率下限转向住房贷款利率持续下降和首套房、因城施策利率无底线
利率市场化的核心是中央银行制定基准利率，而商业银行自主确定加点或者减点，其他贷款利率各金融机构以市场供求为基础，结合期限、信用等风险因素合理确定贷款利率，因此利率波动应该更大。1. 第一阶段利率市场化是有序扩大住房贷款利率波动区间由于房地产抵押贷款的特点，各个银行存在压低贷款利率竞争的冲动，央行需要微观审慎管理。从2005年3月17日起，中央银行调整住房贷款利率优惠方式，将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。2006年8月19日，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍。2008年10月27日起，商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍。新基准利率LPR形成之后，2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。加点数值应符合全国和当地住房信贷政策要求，体现贷款风险状况，合同期限内固定不变。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。2022年新政，首套、房价下降城市无限制减点。2. 第二阶段市场化是推动利率下行与首套、房价下降城市利率无底线2020年4季度之前，央行利率政策是“改革的办法畅通货币政策传导”，2021年1季度开始“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。”2022年4季度《货币政策执行报告》提出未来利率市场化改革，“持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，推动实际贷款利率明显下降”和“放宽首套住房贷款利率下限”。改变了疏通利率传导机制的做法。未来利率市场化的核心不是利率形成机制，而是推动利率持续下降。2009年到2019年期间，房地产加权贷款利率低于5年期基准利率包括2个阶段：2009年3季度到2011年1季度，2015年2季度到2017年2季度。这两阶段是中国扩张性政策阶段，导致房价狂涨。住房贷款利率高于五年期基准利率有两个阶段：2011年3季度开始高于5年期基准利率，到2014年4季度。2017年3季度开始高于5年期基准利率。当然，各阶段住房贷款基准利率下限始终低于贷款基准利率。2019年以来，5年期LPR和住房贷款加权平均利率始终保持一定差异，2022年7月20日，由于政策原因，住房贷款加权平均利率第一次低于LPR，10月以来持续低于LPR，而且下降幅度较大。按照政策规定，只是对首套房、房价持续下降地区利率优惠，而加权平均利率下降，说明成交量多为首套房？2023年1月MLF利率2.75%，而一年期LPR3.65%，如果部分房价下降城市无底线减点，一旦低于货币市场利率，货币市场利率高于长期借贷市场利率，可能一定程度扰乱定价理论，或者倒逼MLF下降。因为贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价，体现了期限和风险溢价。目前中国，市场风险溢价应该是比较高的，而政策人为压低风险溢价，也可能产生风险。三、结构性货币政策工具：房地产优惠政策
中国人民银行近几年构建了适合国情的结构性货币政策工具体系，截至2023年1月已经有15项工具。结构性政策工具体现了政策对优质企业、弱势产业和群体的支持。在“坚持房住不炒”的政策下，2022年9月以来，似乎支持房地产也成为第16项结构性货币政策工具。核心是房价连续下降城市的首套刚需。1. 扭转操作：基准利率较小变化下的大幅度下降优惠利率在特殊情况下，央行通过公开市场大量买卖长期债券扭转操作降低长期利率。中国人民银行新规明确了对房地产业的利率优惠，核心是在LPR不下降或者下降较小情况下，下降首套房贷款利率20个基点，在新建商品房价格同比环比3个月连续大幅度下降情况下，维持、下调或取消个人首套住房贷款利率。2. 利率期限结构下分割市场的三层定价机制利率期限结构认为，长期利率等于短期利率预期和流动性偏好及风险溢价。正常情况下，中央银行制定政策利率，通过利率期限结构传导，形成各经济体基于期限和风险溢价的利率机制。中国利率市场化改革的方向是简化理顺利率体系，减少市场分割。但是目前央行却反其道而行之，建立了分割市场的三层定价机制：一是全国层面，人民银行、银保监会确定全国层面的贷款利率政策下限；二是地方层面，各城市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定当地商业性个人住房贷款利率下限；三是商业银行层面，商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借款人协商确定具体利率水平。当然，由于房地产不可移动性，套利是不会存在，但是超过风险溢价和期限因素的利差导致的后果不可预期。四、2023年房地产利率政策需要注意的问题
央行2022年4季度《货币政策执行报告》针对2023年的远期指导声明，进一步“推动实际贷款利率明显下降”。但是，也存在一些值得注意的问题。1. 房地产利率同质化因贷款者、城市异质化而打破由于房地产是抵押贷款，各银行利率同质化现象严重，利率水平不反映借款者的信用水平，期限结构、地区因素导致的抵押物价值变化。在经济下行阶段，央行差别利率政策反映了与利率定价无关的社会因素如首套优惠、新房变化较大的城市利率下调，实现了房贷利率差异化。过去房贷利率同质化被打破。2. 首套房优惠程度能否超越贷款质量差异？正常情况下，具体贷款利率水平下降只与借款者还款能力、抵押物和期限相关，目前利率优惠与城市新房价格下降、与首套房相关，贷款利率定价的社会价值大于经济价值，这是符合社会道德的事情，但也可能一定程度增加风险。因此，各银行还需要考虑经济因素，社会因素的优惠利率与还款能力、抵押物价值变化、借款期限等合理配置，防范社会因素导致的经济风险。3. 利率市场化和利率因城施策矛盾？利率市场化的特点是形成统一的利率体系，1997年金融危机之前住房贷款利率是“降档”“优惠利率”。1998年《个人住房贷款管理办法》，界定住房贷款是一种消费贷款，因此“贷款期限由银行根据实际情况合理确定，但最长不得超过20年。贷款利率按法定贷款利率（不含浮动）减档执行”。从2005年3月17日起，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理。目前，因城施策似乎违背了利率市场化的初衷，尤其是房价下降地区无底线下调利率下限，导致房地产利率体系分割严重。4. 利率模式新机制需要对称的远期指导？利率新政针对房价同比环比连续3个月下降，则自主决定维持、下调或取消基准利率下限。现实中，部分投机性强的城市也存在短期房价上涨的可能，因此机制需要对称，未雨绸缪。即一旦某些城市房价同比环比连续三个月上涨，自动提高基准利率加点幅度。
