深度回调,17个月市值缩水近60%,业绩也出现了下滑,全球风电运营龙头龙源电力(00916)还有救吗?


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在过去两年,“碳中和及碳达峰”政策频出,一直都是市场热议的话题,然而新能源板块包括光伏、风电以及新能源汽车等却全面步入深度回调,其中风电板块于2021年底至今已经腰斩。其实是市场先知先觉,2021年后行业增速放缓,产业链龙头业绩出现停滞,如金风科技以及龙源电力。

了解到,龙源电力于2022年及2023年首季度,收入分别为398.62亿元及98.6亿元,同比分别下滑0.03%及5.4%,股东净利润于2022年大幅下滑,但今年首季略有回升。该公司业绩虽有下滑,但运营数据却非常坚挺,售电量及发电量都保持增长趋势,不过非主业煤炭业务下滑拖累业绩。

值得注意的是,市场担心我国新能源补贴核查偏严,行业可能出现大面积的坏账,从而影响到行业盈利能力,这种担心也在参与者上逐步表现出来。龙源动力市值能否企稳,一方面在于行业预期落地,另一方面则是需要业绩增长支撑。

业绩增长停滞,受火电及煤炭拖累

了解到,龙源电力是我国装机规模最大的新能源上市公司,风电领域的领导者,2022年1月完成了资产重组实现A+H两地上市。该公司于2021年及之前,业绩每年都有增长,2015-2021年收入及净利润分别翻了1.03倍及1.58倍,复合增速分别为12.53%及17.13%。2022年后业绩出现拐点,收入下滑,利润大幅缩水。

出现拐点主要为业务波动所致,该公司目前业务主要包括风电销售电力及其他、火电销售电力及煤炭销售,往年收入合计份额超过93%,其中风电销售电力及其他为核心业务,业绩增长较为稳健,收入份额超过66%,是该公司成长驱动的核心。

以过去三年看(2020-2022年),风电销售电力收入保持增长趋势,复合增长率为15.44%,2023年Q1增长约10%,收入份额提升至78.5%,强势支撑业绩。火力销售电力及煤炭销售收入波动较大,过去三年火电稳定增长,但今年Q1大幅下滑,而煤炭业务于2022年开始持续下滑,拖了业绩的后腿。

此外,龙源电力还有其他业务,比如火电销售蒸汽以及再生能源销售电力等,但这些贡献较低对业绩影响小。盈利能力同样受而业务波动影响,风电业务利润率较高,2022年达到42.65%,利润贡献超过90%;火电利润率仅为3.76%,这主要于核心煤炭成本过高导致;而煤炭利润率更低,根据A股披露,毛利率不到3%。

风电业务是影响利润波动的核心,近几年业务利润率有所下降,主要为折旧及摊销的增加。该公司主要有三大成本,即折旧摊销成本、煤炭消耗成本及煤炭销售成本,这三项成本占比经营开支超过七成,其中折旧摊销就占比超过三成。由于折旧摊销影响,可以看到,过去几年该公司毛利率提升了,各项费用下降了,但利润也在下降。

折旧摊销可灵活调整会计方式,加速或者平均年限等方法调整利润,整体而言,利润可控性高,改善空间还是非常大的。不过该公司作为重资产行业,投入高,回本周期长,负债率高,且权益回报率较低,2023年Q1资产负债率为64.3%,ROE(年化)仅为6.1%,往年也不超过10%。

风电稳健成长,光伏发展迅猛

龙源电力核心业务为销售电力,煤炭业务逐步收缩,但作为火电的核心原料,预计不会被淘汰,将和火电继续存续。作为电力行业,业绩参照量和价,在量上主要有三个核心指标,分别是装机量、发电量以及售电量。该公司电力来源主要为风电、火电以及其他如光伏等新能源电力。

风电是该公司电力核心来源,但趋势出现微妙的变化,装机量占比逐年降低,而发电量和售电量占比则比较稳定,出现这种状况主要为该公司近几年大力发展光伏等新能源项目,其他可再生能源的装机量增速迅猛,2020-2022年复合增速高达145.88%,权益装机量占比提升至10.62%,远高于火电,2022年发电及售电量放量,但占比均不到3%,未来存在较大的释放空间。

2023年Q1,风电装机量及发电量分别为31.11GW及168亿千瓦时,占比总量分别为84.2%及85.7%,而其他可再生能源这两个指标分别为9.8%及2.47%。光伏业绩仍有待释放,装机容量翻倍增长,但发电没有跟上步伐,仅增长51.32%,主要为机组投产节奏所致,不过预计Q2后发电及售电会持续放量,占比将有进一步提升。

在价格端,风电售价比较稳定,过去五年保持在482-490元/兆瓦时区间,火电由于煤炭价格波动,价格呈上升趋势,不过价格远低于风电。平价项目会影响整体电力售价,但预计变动不会很大,且该公司大力发展光伏项目,光伏组件成本有下降预期,随着发电/售电占比提升,收入和利润均将有不错的表现。

龙源的风电资产主要分布在国内,各个省份基本都有布局,装机量超过1GW的有11个省份,其中位居前五的包括内蒙古、江苏海上(海上风电)、河北、甘肃以及以及辽宁,2023年Q1份额(占总装机量)分别为9.75%、7.04%、5.69%、5.43%及4.63%。该公司海外也有布局,在加拿大、南非以及乌克兰,不过装机份额极低,合计仅为1.35%。

该公司核心资产扩张放缓,装机量增长将至低单位数,但方向比较明确,发展海上风电,今年4月下属全资子公司福建龙源与福建国电、万华化学成立合资公司开展福建省海上风电项目开发、运维等业务。不过光伏等新业态扩张迅猛,装机量保持翻倍趋势,预计将是未来几年的扩张重点,实现风电资产和光伏资产的均衡,及双驱动。

政策主线不变,静待“右侧”机会

在政策上,双碳政策将一直贯穿未来几十年的能源发展路线,去年10月份,国家能源局印发《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》,提到2030年,将建立起结构优化、先进合理的能源标准体系。平价上网政策对售电价格产生一定影响,不过随着行业比重更加,差异化逐步消除而趋于一致。

作为重资产及朝阳项目,国家补贴对行业发展启动主导作用,因为通过售电模式下投资周期非常漫长,获得补贴才有动力去投资扩张及取得合理利润,但补贴退坡或者核查趋严,对参与者来说将损失很大一笔钱,或导致大量存量补贴作废。虽然补贴政策预期偏空,但在能源低碳转型大背景下,风电及光伏长期发展主线不会动摇。

龙源电力基本面亮点在于风电资产的稳健性,装机量、发电量/售电量保持增长趋势,风电设备累计平均利用小时持续提升,价格也比较稳定,支撑业绩收入韧性发展。此外,光伏业务具有高成长性,装机量份额不断提升,想象空间大。不过火电及煤炭业务可能继续拖累业绩,从而对估值造成干扰。

综合看来,龙源电力短期或仍在探底,主要基于业务结构的波动,政策上的利空仍需要时间去消化,但长期来看风电及光伏将成为该公司业绩的“双驱”,且方向符合国家双碳政策,将长期受益于能源转型带来的庞大增量空间,长期趋势向上。经过17个月回调,该公司PB降至1倍,PE(TTM)降至11倍,目前AH股溢价高达114.9%,长配投资者可重点留意右侧的布局机会。


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