睿蓝研究团队｜郑仲宇 编辑｜LZ
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《蓝筹企业评论》出品
摘要：
光威复材从2022年9月14日的90块下跌-41.11%至当前的53块左右，有逻辑可以解释吗？请注意它的三个事实：一个是传统定型碳纤维继前一年降价基础上再次降价，对公司经营业绩构成了较大影响。2021 年因为降价减少收入2.31亿元，2022年降价减少收入4.46亿元，影响净利润合计 5.76 亿元。一个是治理结构仍未完全理清，陈氏家族虽共同控制37.33%，但公司治权仍在长期以来的“辅佐大臣”职业经理人手中，多方权衡，有利有弊，长期来看“弊大于利”，企业缺少灵魂。三是重要股东“北京信聿合伙”连续15个季度清仓减持，从25.05%下降到5%，他们一定得出了深层次“不能继续持有光威复材”的理由。
阅读指引：
●光威复材、中复神鹰、中简科技三个碳纤维企业，市值275亿元、375亿元、232亿元，各估值29.50倍、62.13倍、38.99倍，对应的收入与利润各指标分别是：25.11亿元和9.34亿元、19.95亿元和6.05亿元、7.97亿元和5.95亿元，再对应各同比增长率分别是：-3.69%和23.19%、70.00%和117.09%、93.58%和195.88%。三家公司产品属性各代表军品民品两用、全民品、全军品。
●传统定型碳纤维继前一年降价基础上再次降价，对光威复材经营业绩构成了较大影响。2021 年因为降价减少收入2.31亿元，2022年降价减少收入4.46亿元，影响净利润合计 5.76 亿元。再次反映企业定价权较弱。
●光威复材的控制权和治权这两个核心问题，纠缠着它上市以来的六年历史过程。表面看来似乎一团和气、风平浪静，但深层次矛盾与纠葛越来越深。公司治权仍长期在职业经理人手中，多方权衡，有利有弊，长期来看“弊大于利”。如何治理光威复材？目前还没有答案。
●重要股东“北京信聿合伙”连续15个季度清仓减持，从25.05%下降到5%，相信市场会从他们的行为中去思考。
●特别值得关注的T1100级、M65J级、M40X级碳纤维新产品研发保持领先；CCF700G碳纤维通过装机评审，开始在航空装备上实现批量应用，填补了在部分重要航空装备配套碳纤维材料的市场缺口；新一代航空用T800H级碳纤维产业化生产线等同性验证有序推进。
●内蒙古光威碳纤一期年产4000吨碳纤维项目的24个建筑单体全部竣工，正进行设备安装工作，这将有助于产能释放。
详细阅读：
一，光威复材、中复神鹰、中简科技三个碳纤维企业，市值275亿元、375亿元、232亿元，各估值29.50倍、62.13倍、38.99倍，对应的收入与利润各指标分别是：25.11亿元和9.34亿元、19.95亿元和6.05亿元、7.97亿元和5.95亿元，再对应各同比增长率分别是：-3.69%和23.19%、70.00%和117.09%、93.58%和195.88%。三家公司产品属性各代表军品民品两用、全民品、全军品。
很显然，光威复材估值远远低于中复神鹰和中简科技，其中很大原因是光威复材成长性要低于后者。这值得警惕。
光威复材碳纤维与中简科技、中复神鹰相比，产品并未特别优异之处。而随着中复神鹰产能放量，势必对其在民用产品方向造成更大冲击。
二，传统定型碳纤维继前一年降价基础上再次降价，对光威复材经营业绩构成了较大影响。2021 年因为降价减少收入2.31亿元，2022年降价减少收入4.46亿元，影响净利润合计 5.76 亿元。再次反映企业定价权较弱。
碳纤维及织物收入13.86亿元，同比增加8.7%。不过，它的收入结构有所变化：其中传统定型产品受二次降价影响相比2021年减少收入2.15亿元，但干喷湿纺、高强高模及航空新品贡献增加（其中非定型业务收入增加1.93亿元）致该业务板块收入结构上趋向合理。
碳梁收入8.07亿元同比减少18.09%，主要受到大丝束碳纤维产品价格居高不下影响风电应用，四季度受海外客户订单调整减少收入1亿多元。
预浸料收入3.59亿元同比减少16.71%，主要为上年同期风电预浸料阶段性订单完成基数较高影响。
另外一个值得高度重视的是，光威复材2023年一季度净利润预计同比下降-23%-18%。公司解释的原因是：营业收入 5.39 亿元较上年同期下降9%。其中，碳纤维（含织物）收入 3.25 亿元较上年同期下降15%，主要系定型纤维交付波动所致；风电碳梁收入1.08亿元下降24%，源于客户减少订单。
三，尽管收入下滑3.69%，但毛利率的提升和期间费用率的下降致光威复材利润表现再创新高，2022年归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长23.19%和22.72%，收入和利润的变动形成“剪刀差”，净资产收益率提升1.67个百分点至21.27%。这其中受到美元升值带来的汇兑损益0.92亿元。
归母净利润9.34亿元增长23.19%，扣非归母净利润8.74亿元增长22.72%，归母净利率和扣非归母净利率分别37.2%和34.81%，分别同比增加8.12、7.46个百分点，利润和利润率皆创上市以来新高。相比收入同比下滑3.69%，利润及利润率变动与收入形成“剪刀差”。
毛利率49.08%，同比增加4.66个百分点，其中碳纤维及织物受定型产品降价影响下滑3.74个百分点至66.31%，碳梁和预浸料收入虽然减少，但毛利率分别同比增加9.74、8.23个百分点至24.81%和36.38%。
期间费用2.46亿元同比减少1.07亿元下降-30.31%，其中财务费用-1.03亿元，同比“扭支为收”，主要受到美元升值带来的汇兑损益0.92亿元收入导致。研发费用受部分产品结题影响减少0.4亿元至1.92亿元。因此，受汇兑损益影响期间费用率减少3.74个百分点至9.8%。
四，总资产63.3亿元，同比增加13.89%，资产负债率下降2.19个百分点至21.09%，2022年经营铺垫和资本支出均大幅增加，充足的现金资产仍能应对。
现金资产13.76亿元，同比减少29.4%，主要用于经营性铺垫和资本开支，其中应付预收类和存货分别增加4.98亿元和2.33亿元至13.91亿元和6.45亿元，而固定资产类增加5.49亿元至23.96亿元，主要为“包头项目一期”新增投入4.12亿元所致。整体看公司资产负债仍保持稳健。
五，光威复材的控制权和治权这两个核心问题，纠缠着它上市以来的六年历史过程。表面看来似乎一团和气、风平浪静，但深层次矛盾与纠葛越来越深。公司治权仍长期在职业经理人手中，多方权衡，有利有弊，长期来看“弊大于利”。如何治理光威复材？目前还没有答案。
光威复材的治理结构未来会选择一条什么样的道路，悬念还在持续。自从创始人陈光威去逝后，公司治理结构经历了“职业经理人——陈光威之子陈亮——职业经理人”三个阶段，这其中自然反映了所有权与治权的纷争与博弈，当前还维持现状，但这绝不是终局。
实际控制人由陈亮、陈洞兄弟构成，股份均等。在2022年利益分配时，兄弟二人初期并非一致行动人，后经深交所问询，双方才相互妥协达成一致行动人共识。现在陈亮是光威集团董事长、光威复材董事，陈洞为光威集团副董事长。
六，内蒙古光威碳纤一期年产4000吨碳纤维项目的24个建筑单体全部竣工，目前正进行设备安装，2023年试验投产，将给来增量。
2019年8月，设立内蒙古光威碳纤有限公司，计划2021年投产，用于生产大丝束产品。一方面受疫情影响整体施工有所延缓，另一方面，公司在2021年进行评估后调整生产方向，由用于风电市场的大丝束产品调整为包括T700级、T800级甚至T1000级的小丝束高端碳纤维。
目前，内蒙古光威碳纤一期年产 4000 吨碳纤维项目的 24 个建筑单体全部竣工，正在进行设备安装工作，有望于2023年试验投产。
内蒙古光威碳纤项目采用干湿法生产，在工艺上具有成本优势，并且包头地区能源价格也比威海低，因此投产后有望为公司带来收入增加的同时提高整体利润表现。
七，2022年因客观因素导致国产**碳纤维工程化研制及其应用研究等5个重点项目验收推迟，将2023年验收。
已披露的待验收项目：“聚丙烯腈基高强高模型碳纤维产业化制备关键技术攻关项目”。项目目的为开展同级别超高模量碳纤维预研，以满足公司“两高一新”发展战略，扩大在航天等领域的应用。
八，收购北京蓝科和威海光晟，发挥协同效应做大复合材料业务。
2022年向威海光晟增资2680万元获得33.5%股权，董监高等16名自然人出资2000万元持有25%，作为一致行动人合计持有威海光晟58.5%，实现对其进行控股。威海光晟专注航天航空复合材料，致力于打造成为国内航天火箭、导弹发动机壳体的研发和自动化批量生产基地，目前具有“某火箭三级发动机复合材料壳体”、“某火箭一级发动机复合材料壳体”。
2022年光威3290万元收购北京蓝科盈晟航空科技有限公司100%股权，北京蓝科拥有专业的复合材料设计能力和资质条件。
九，重要股东“北京信聿合伙”连续15个季度清仓减持，从25.05%下降到5%，相信市场会从他们的行为中去思考。
北京信聿合伙企业上市初期是仅次于实控人的第二大股东，持股25.05%。解除限制后，接连15个季度减持，现在只余5%。这是什么逻辑？答案都在减持行为中了。
而包括“北上资金”香港中央结算有限公司及社保基金四零六组合在内的6家机构合计增持超1400万股，前十大股东持股比例提升2%。
此外，董监高除实控人陈亮外，12名高管持有1328.72万股，占总股本约2.6%。
《蓝筹企业评论》提示，上述“决策要点”构成了对光威复材企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对光威复材股票价格变动进行预判。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
