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8月1日，中国7月财新制造业PMI49.2%，3个月来首次低于荣枯线。同一天，国家发改委等部门印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，建议关注人工智能、工业互联网、新储能等方向；同日，央行和外管局召开2023年下半年工作会议，明确下半年将在货币政策、外汇政策、房地产、金融风险等方面的具体工作思路。但是，目前国内金融市场的低迷，仍旧比较显著。时临盛夏，2015年中旬开始发生的那场震惊中外的A股“股灾”，给广大股民以及相关行业都带来了沉重的打击，其消极影响至今难以消散。究竟其背后真正原因是什么，各家都持自己的观点和解释。在本文中，笔者就同大家讨论下自己的理解：中国股票市场的非理性因素是这场“股灾”的根本原因；股民金融理解力的缺乏扩大了非理性因素的效应；当时市场上的融资融券以及允许卖空的行为加大了交易量，进一步加剧了股市下跌的幅度。我们这里提及的所谓非理性因素包含两个方面：一是市场缺乏行为准则的约束；另一个是投资者的投资非理性倾向。行为金融学领域是针对标准金融学理论中：市场是有效的、投资者都是理性的假设。在行为金融学里，投资者首先是人，具备人应有的人性，他们的投资决策受到情绪和认知偏差的驱动。所谓认知偏差，是指在某些特定场景下，由于心理或精神因素的影响，人们的决策会偏离理性模式，因此投资者并非理性投资机器。标准金融学理论根基在于投资者是理性的，并且追求利润最大化；而如果投资者是非理性的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。我们可以观测到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和过度波动、非理性偏见以及认知误差等现象，所有这些都说明标准金融学理论并非准确无误的。我们回顾2015年的A股“股灾”，6月15日开始的第一周，从周一开始，A股三大股指高开后震荡走低，暴跌一周；第二周，开始有所反弹，周四开始大跌，“黑色星期五”，两市逾2000只股票跌停；第三周，在周二密集利好的推动下，略微回升，然而，接下来周三、四、五，千股跌停的可怕情形在延续；暴跌第四周的A股市场走势可谓惊心动魄，其对空对决的惨烈程度足以载入中国资本市场以及市场经济史册。纵观整个事件的始末，从当时整体经济形势与大事件来看，并不足以从经济形势与结构上来诠释此次危机的根源。但是不容忽视的是，融资融券、允许卖空的特征是此轮股市波动的巨大推动力。纵观当时股票市场上交易量等不同的指数，它们的走势特征也支持了这个观点。为什么这一点在中国股市上的影响尤为显著呢？我们将这里的原因归总于：中国股市为不完全市场；市场的行为准则规范还不完善；投资者的投资行为特征与心态；股市的非理性因素；市场投资者金融理解力的不足；外加客观监管政策的有待完善，是这次“股灾”的根本原因。我们认为，资本市场的平衡在于公允价值的实现。对于股票市场来说，它的公允定价是理性人在完全市场中、理性行为下作出的判断和结果。而投资者的理性行为是指在完全市场、完全信息下作出的判断和决策。这里需要金融市场是一个完全市场，让投资者掌握完全信息。这些是理想条件，在理想条件下投资者作出的决策能够实现公允价格。当这些条件不成立的时候，投资者就需要启动非理性系统（詹姆斯.蒙蒂尔在《行为投资学手册》一书中将其称为X系统），非理性系统很大程度上受个人感情的控制。对于那些比较容易动感情的人，X系统发挥的作用较大；对于相对理性化的群体来说，X系统发挥的作用较小。我们以中国股市投资者为例，受X系统的影响较强。投资者在信息不完全的情况下，他们的非理性判断较多、不依靠客观信息判断较多、更容易受感情控制。而相比于中国人，我们以德国人为例，他们的理性成分较多，所以他们判断中客观成分较多。那么如何将这个理解架构到2015年“股灾”呢？我们举个简单的例子，中国投资者青睐“炒股”这个专业词汇，一个简单的“炒”字，就足以体现中国资本市场中投资者对股票的理解与态度。平衡市场下理性的股票交易产生了公允价值，公允价值使得金融市场的存在成为永恒。而“炒股”这个词汇含有浓重的投机倾向。在中国股票投资者中，“内部消息”也是一个受人喜爱的词汇。无论是“炒股”，还是“内部消息”，都是异常行为，长期以这种心态来对待股市，都属于非理性的投资定位。我们先从“炒股”开始说起，这是一种潜在的赌徒心理，希望一夜暴富，它并非科学、客观的理性投资心态。在理性状态下，投资者掌握市场信息，并在客观状态下做出理性判断，进而做出投资股票的决策。而“炒股”蕴含的意思就是炒作、煽情，驾驭市场，而不是让市场在理性客观状态下平衡、公允的实现定价。炒作股市，将投资者的情绪渗透到了股票交易中，促进了非理性交易行为的扩张。正如我们前面所提及的，投资者在用感情驾驭交易行为，而不是依赖专业、理性、客观判断的时候，市场就失衡了，它推高了股价的波动率。我们举个简单的例子，假设一直股票的公允价值在20元钱，其波动区间在15元到25元的概率为50%，投资者去投资这只股票。作为理性投资者，他接受这个客观事实，交易时尽量在15元与25元之间波动 。而对于喜好风险的投资者来说，他们愿意冒更大的风险来投资这只股票，它的投资风险偏好曲线是增值的(aggressive)。在这里我们需要介绍下，风险中性时，其风险偏好曲线系数取值为1(linear)；喜好风险的时候，其系数取值大于1；风险厌恶时，其系数取值为小于1（progressive）。当投资者归属于风险喜好状态下时，就将原来的波动区间下限扩大到低于15元，上限扩大到高于25元的情况。这无疑增加了市场的波动性。当市场波动性高的时候，股市就处于不稳定的状态。以2015年的“股灾”为例，中国股市投资者的高风险偏好，将股市的波动区间扩大，加速了股市的不稳定，所以才出现了连续四周的股市跳水、大波动。当时的市场状态是很反常的。从客观股市公允价值的角度出发，没有任何理由当时的股市会有那么大的波动率和跌幅，因为不存在任何经济、政治等因素，会导致股市超常反应。股民追风、卖跌买高、市场允许卖空等一系列的原因，造就了2015年A股暴跌走势的出现。非理性投资的一个主要表现就是过于自信。我们还是以2015年投资者的行为作为比较的案例。对于非理性行为，当市场处于低价位或高价位的时候，这种不寻常的价位，会使得投资者产生激动的情绪。这种激动的情绪则继而影响了人们的理解力、客观的思维、判断能力，也就是说，它促使了人们做出非理性的判断和行为。在2015年的“股灾”中，最好的例子就是低价位的市场水平，让人们产生了恐慌的心理，非理性的抛售股票，跟风行为随之而来。另外的融资融券与卖空高杠杆致使的交易量扩大，加重了市场下跌的力量。2015年“股灾”还属于一种缺乏金融理解力的追风行为，看着其他人在抛售股票，大家就人心惶惶，跟着一起抛售。另外一个重要的因素是融资融券以及允许卖空，特别加剧了市场的波动。恐慌心理是造成股灾的心理因素，由于融资融券、卖空的高杠杆，人为使得交易量扩大，是股价下跌的加速器。交易量的扩大加大了拉动股价下行的力量。所以我们可以将2015年股灾解释为：非理性的交易行为是股市下跌的根本，融资融券与卖空行为致使股市下跌的更加猛烈，因为它加大了交易量，加大了股价下跌的力量。我们以2015年“股灾”四周的股市表现为例：上证指数累计下跌了1800点，跌幅近35%。下跌过程中，一轮轮杠杆基金被爆仓，大面积的个股股价被腰斩，有1400家上市公司停牌以规避风险，其惨烈程度前所未有。实际上的经济环境与因素，并无法解释本轮的暴跌。而这种股市暴跌的特征，完全符合非理性投资行为造成的后果。中国股市投资者的非理性特征，还体现在其它的交易行为特征上：例如，抄底，这似乎成为一种普遍的投资风气；风险偏好过高，体现在全民炒股，普通民众的资产组合以股票为主，而实际上，中国普通投资者的风险承受能力并不高；投机因素多，很多人持着一夜暴富的心理来投资股市，受传统文化中赌徒心理的潜在影响；整个股市的风气欠佳，非正常交易太多等。笔者记忆犹新的一段经历就是，一次走在上海五角场的人行道上，听到两个20出头的年轻人在津津乐道一段股民的故事。其中一个人的舅舅用了40万的股本，一年时间炒到了1.4个亿，两个人都用艳羡的语气讨论着这段经历。对于一个理性投资者来说，至少到目前为止，中国股市还没有一段时间，能够让人在均衡风险下，实现这个收益率。这是由高杠杆驾驭出来的。这在某种程度上反映了中国股民的投资心态与立场，笔者个人觉得是不健康的。缺乏金融理解力，是中国股市投资者的又一个特征，它也直接影响了股市中股民的交易行为。由于自己缺乏金融理解力，很多股民求助于各种专家、大户、权威等，这就是我们所常见的追风行为。此外，由于缺乏金融理解力，投资者就错误的理解金融市场上的现象和理论。例如，有人错误理解市场波动等同于机会。真正意义上，正确理解波动率的人，会利用波动率找到正确的答案与投资机会，体现在他会选择真正有投资机会的股票；而错误理解波动率的投资者，他们的行为则会加大市场波动与风险。换个角度来说，投资者的金融理解力可以被理解成其掌握的专业知识信息与对股价的理解信息，同时也包含了市场信息。当投资者对股票信息的理解都达不到一定程度的时候，其对股价的判断就是随机的，因为它缺乏根本的判断基础，而是主要依赖运气进行投资。我们还是举个简单的例子：两位股民——一位未接受过太多教育的60岁家庭主妇，一位经济学毕业生40岁，老股民，两人同时投资股票。对于身份为家庭主妇的股民，她接受的专业教育不多，懂股市的专业知识也不多，她对股市的判断多半依赖周围人的判断、权威的信息、以及“感觉”，其主观判断的成分远远高于客观专业理解。所以对她来说，其确定的股票价格随机因素很高。而那位40岁的经济学毕业生，懂财务、懂经济、懂金融产品，还对交易略知一二，他确定的股价中，客观专业判断占主要成分，随机因素相较于那位60岁的家庭主妇，要少得多。金融理解力强，随机因素低，非理性因素低；金融理解力弱，随机因素高，其非理性的含量就高。理性因素是依赖公允判断；非理性因素依赖随机，与它相关的词汇有猜测、运气、听说等大多依赖外部因素的成分。而完全市场上的主导应当是理性行为、科学判断以及公允价格。笔者个人认为，八年前的“股灾”其根本原因是投资者的非理性因素为主导；缺乏金融理解力又促进了下跌；市场融资融券、卖空等造就了高杠杆，成为加速器。这也是中国资本市场建设与完善需要注意的重中之重。非理性因素造成了当时市场的泡沫，使得投机行为为主。金融市场要健康发展，就要尽量避免高度投机行为，否则市场会不平衡，因为它会加重市场的不稳定。此外，中国金融市场投资者金融理解力也有待改善，例如，要剔除投机心理与行为；加强金融教育与理解力；加强投资者纪律性等。我们举个比喻，金融市场建设就像温室育苗，金融市场法规就像温室育苗合适的温度、湿度，这是外部条件与环境；苗要无病虫害、要健康、品种优良，就像好的金融产品；培育员要懂专业、科学育苗、不能只凭借激情。股灾发生就像在这里过度施肥一样是不健康、不正确的，它让温室育苗失衡，就像让股市失衡一样。八年前的股灾启发我们，规范中国的金融市场，首先从国家监管、引导的层面开始；股民也需要加强自身的金融教育与理解力。股市风气要摆正，才能在避免重蹈覆辙。

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