广发证券首席经济学家 郭磊
摘要
(资料图)
第一，美国2023年4月新增非农25.3万人，高于市场预期的18.5万人，整体依旧呈现出偏强的特征。新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括专业和商业服务，休闲和酒店业、社会救助、金融，其中休闲酒店业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。地产和租赁业、建筑、制造业新增就业亦小幅上涨，显示高利率影响尚未显性化。从负面特征看，休闲和酒店业就业增量已处回落过程中；新增就业广度低位徘徊，4月有57.4%的行业实现正增长（3月为57%），为疫情以来第二低水平；2月和3月新增非农下修幅度显著。此外，季调因素亦可能对非农数据有一定贡献。
第二，4月住户调查数据（household survey）亦保持偏强特征。失业率（U3）为3.4%，低于前值的3.5%和市场预期的3.6%，为1968年以来最低水平；U6失业率下行0.1个百分点至6.6%。以PMI作为观测基准，美国本轮经济放缓已持续8个季度，但失业率却仍在走低，显示非短期周期性因素影响，而包含着一些中长期结构性因素。在3月初报告《美国此轮失业率低的原因是什么》中，我们有过详细探讨，包括退休曲线上移、移民减少、制造业回流等。从根本上说，低失业率是其衰退迟迟未到的主要背景；在菲利普斯曲线效应下，低失业率也是其高通胀迟迟难下的主要原因。4月劳动参与率持平于上月，为62.6%，但仍低于疫情前水平（63.3%）。
第三，美国薪资增速维持韧性。4月时薪环比增0.5%，高于前值的0.3%及市场预期的0.3%。4月非农时薪同比增4.4%，高于前值和预期的4.2%。2-4月时薪年化同比增速4.2%，较1-3月年化增速3.4%显著回升。具体来看，4月生产和非管理人员时薪环比增0.39%，低于总体时薪增速，显示本次时薪环比超预期可能主要是高工资人群（非生产和管理人员）拉动。往前看，职位空缺数以及周度工作时长数据走弱反映就业市场供需在逐步走向平衡，薪资增速大方向依然是下行；但同时，如前所述，明显偏低的失业率中枢导致薪资调整粘性，下行缓慢且曲折。这一点在美国雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）以及Conference Board劳动力市场差异指数中也能得到验证。
第四，美联储的决策是在通胀目标、经济增长、宏观审慎目标之间寻求一个平衡。基准情形下，我们倾向于认为美联储可能于6月暂停加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。5月FOMC声明已初步有这一迹象：对未来货币政策前瞻指引的表述有明显弱化，删除了委员会认为额外政策紧缩可能是合适的表述，且鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——实际利率已经高于中性利率，正在临近或者已经达到加息周期的尾声。从基本面来看，尽管韧性凸显，但经济周期仍在向下。经济的领先指标和滞后指标已持续降温，显示经济收缩态势大概率在下半年持续，库存水位对应去库存阶段仍在继续，阶段性浅衰退依旧不排除会出现；银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高，中小银行储蓄转移+可能收紧的监管政策亦会导致信用环境进一步收缩。上述显示都指向美联储需要一个“折中”的结果。
第五，总体来说，4月非农数据超预期走强，至少降低了市场对美国经济硬着陆的预期。非农公布后，对于美联储终端政策利率的预期从5月4日的5.04%上行至5月5日的5.06%。10年期美债收益率上升7bp至3.43%；美元指数短线拉升至101.7，但最终小幅走弱；三大股指均涨。我们理解对海外无风险利率来说，偏强的就业数据一则抬升了对名义GDP的预期，二则显著削弱了年内快速降息的概率；对股指来说，强就业和强薪资对应经济和企业盈利韧性，降低了硬着陆的概率；同时这一数据又不足以引致加息路径变化，Fed Watch数据下6月不加息和加息25bp的概率分别为93.3%和6.7%。
正文
美国2023年4月新增非农25.3万人，高于市场预期的18.5万人，整体依旧呈现出偏强的特征。新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括专业和商业服务，休闲和酒店业、社会救助、金融，其中休闲酒店业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。地产和租赁业、建筑、制造业新增就业亦小幅上涨，显示高利率影响尚未显性化。从负面特征看，休闲和酒店业就业增量已处回落过程中；新增就业广度低位徘徊，4月有57.4%的行业实现正增长（3月为57%），为疫情以来第二低水平；2月和3月新增非农下修幅度显著。此外，季调因素也可能对非农数据有一定贡献。
2023年4月新增非农25.3万人，超出市场预期的18.5万人，较前6个月月均新增的29万人小幅回落。2023年2月数据由增32.6万人下修至24.8万人，2023年3月数据由增23.6万人下修至16.5万人，2月和3月总共下修14.9万人，本次下修幅度为2008年以来最大。
4月新增非农主要贡献项在服务业，包括专业和商业服务，休闲和酒店业、社会救助、金融活动（financial activities），分别新增4.3万人（前3月平均月增2.9万人）、3.1万人（前3月平均月增6.5万人）、2.4万人（前3月平均月增1.9万人）、2.3万人（前3月平均月增0人）；的地产、建筑、制造业就业亦小幅上行，分别新增9800人、1.5万人、1.1万人，显示高利率影响尚未显性化。
一方面，美国服务消费持续回暖有利于休闲和酒店业就业修复，但也需要注意，休闲和酒店就业仍未回到疫情前水平，且其月度新增非农幅度持续回落，4月新增3.1万人，较前三月月均新增6.5万人显著回落，反映未来服务业就业继续上行的动能可能不足。另一方面，高频数据显示，美国住房市场出现企稳迹象，NAHB住房市场指数自2月起持续回升，新房和现房销售、Conference Board建筑许可指数都较1月有所反弹，一定程度上支撑建筑和地产行业。
此外，季调因素也可能对非农数据亦有一定贡献。2023年4月新增非农季调和非季调数据之差为-63.9万人，而2020-2022年，每年4月新增非农季调和非季调数据之差平均为-80.3万人，也就是说，今年4月季调的负向因素较以往显著减弱。
4月住户调查数据（household survey）亦保持偏强特征。失业率（U3）为3.4%，低于前值的3.5%和市场预期的3.6%，为1968年以来最低水平；U6失业率下行0.1个百分点至6.6%。以PMI作为观测基准，美国本轮经济放缓已持续8个季度，但失业率却仍在走低，显示非短期周期性因素影响，而包含着一些中长期结构性因素。在3月初报告《美国此轮失业率低的原因是什么》中，我们有过详细探讨，包括退休曲线上移、移民减少、制造业回流等。从根本上说，低失业率是其衰退迟迟未到的主要背景；在菲利普斯曲线效应下，低失业率也是其高通胀迟迟难下的主要原因。4月劳动参与率持平于上月，为62.6%，但仍低于疫情前水平（63.3%）。
4月失业率回落至3.4%，前值3.5%，市场预期3.6%。其中，失业人口下行18.2万人、就业人口（household employment）上升13.9万人为主要原因。
此外，U6失业率小幅下行0.1个百分点至6.6%，主要由于失业人口以及因经济原因而选择兼职人数下降所致。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[1]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。4月失业人数以及因经济原因而选择兼职人数分别下行18.2万人以及19.9万人。
4月劳动参与率持平于上月，为62.6%。其中，55岁+人群劳动参与率从38.6%回落至38.4%、16-24岁人群劳动参与率从56.9%下行至56.1，两者为主要拖累项；而25-54岁人口劳动参与率从83.1%上升至83.3%，为主要贡献项。劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），整体来看，4月劳动力人口下降4.3万人，非劳动力人口上升21.4万人。
美国薪资增速维持韧性。4月时薪环比增0.5%，高于前值的0.3%及市场预期的0.3%。4月非农时薪同比增4.4%，高于前值和预期的4.2%。2-4月时薪年化同比增速4.2%，较1-3月年化增速3.4%显著回升。具体来看，4月生产和非管理人员时薪环比增0.39%，低于总体时薪增速，显示本次时薪环比超预期可能主要是高工资人群（非生产和管理人员）拉动。往前看，职位空缺数以及周度工作时长数据走弱反映就业市场供需在逐步走向平衡，薪资增速大方向依然是下行；但同时，如前所述，明显偏低的失业率中枢导致薪资调整粘性，下行缓慢且曲折。这一点在美国雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）以及Conference Board劳动力市场差异指数中也能得到验证。
4月时薪环比增0.5%，高于前值的0.3%，市场预期0.3%。4月非农时薪同比增4.4%，高于前值和预期的4.2%。其中，商品生产（goods producing）环比升0.5%，前值升0.6%；服务业（private service providing）薪资环比增0.5%，前值增0.2%。总体来说，批发贸易（环比增0.85%）、运输和仓储（环比增0.84%）、采矿和伐木（环比增0.83%）、专业和商业服务（环比增0.6%）为薪资增速的主要贡献项；信息业（环比降0.9%）和金融服务也（环比降0.23%）为主要拖累项。
往前看，就业市场供需正在逐步走向平衡。一则，5月2日公布的3月JOLTS报告显示，企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行，3月职位空缺减少38.4万，整体劳动力供给和需求缺口从400万人下降到375万人，职位空缺和失业人数比率从1.7倍下降到1.6倍。此外，离职率从2月的2.6%回落至2.5%、裁员率从1%小幅升至1.2%。二则，3月周度工作时长从34.4小时下降到33.8小时，为2020年5月以来最低水平，反映企业用工需求疲软。三则，4月ISM服务业就业指数从51.3回落至50.8，即服务业就业虽处于扩张区间，但斜率在放缓。
然而，我们也需要看到，美国就业市场韧性较强，一些非短期的结构性因素如退休人数增加、移民人数减少、部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性，参见3月1日外发报告《美国此轮失业率低的原因是什么？》，这一点，在美国雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）以及Conference Board劳动差异指数中也能的到验证。1季度ECI同比升4.8%（前值升5.1%），环比升1.2%（前值升1%），年化增速从2022年4季度的4.5%回升至4.9%，显示薪资通胀压力仍在持续。而4月Conference Board劳动差异指数从36.5上升至37.3，劳动力市场差异指数指的是市场中认为工作充足的受访者百分比与认为工作很难找受访者百分比只差，亦反映相似的逻辑。
美联储的决策是在通胀目标、经济增长、宏观审慎目标之间寻求一个平衡。基准情形下，我们倾向于认为美联储可能于6月暂停加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。5月FOMC声明已初步有这一迹象：对未来货币政策前瞻指引的表述有明显弱化，删除了委员会认为额外政策紧缩可能是合适的表述，且鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——实际利率已经高于中性利率，正在临近或者已经达到加息周期的尾声。从基本面来看，尽管韧性凸显，但经济周期仍在向下。经济的领先指标和滞后指标已持续降温，显示经济收缩态势大概率在下半年持续，库存水位对应去库存阶段仍在继续，阶段性浅衰退依旧不排除会出现；银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高，中小银行储蓄转移+可能收紧的监管政策亦会导致信用环境进一步收缩。上述显示都指向美联储需要一个“折中”的结果。
第一，5月FOMC声明中对未来货币政策前瞻指引的表述有明显弱化，一则，5月声明删除了委员会认为额外政策紧缩可能是合适的（“some additional firming may be appropriate”）表述，显示FOMC正在考虑暂停加息；二则，5月声明删除了“足够限制性”货币政策（“sufficiently restrictive”）表述，显示FOMC认为现在政策利率已经达到限制性水平；三则，5月声明中，将为决定未来紧缩程度的表述（“in determining the extent of future increases”）修改为额外的政策紧缩措施（“in determining the extent to which additional policy firming”），亦显示FOMC并不倾向于再次加息。鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——货币政策是紧缩的，并且实际利率已经高于中性利率，正在临近或者已经达到加息周期的尾声。
第二，经济周期向下的迹象已较为明显，经济的领先和滞后指标持续回落，显示经济收缩态势大概率在下半年持续。一则，经济的领先指标，如各地区制造业调查指数、ISM制造业PMI指数以及消费者信心指数持续走弱。二则，经济的滞后指标也开始降温，1季度GDP环比折年率显著不及预期（参见5月28日报告《如何理解美国一季度GDP公布后美股的反应》）；初请失业金人数反弹至24万人以上；3月职位空缺人数大幅回落至959万人（预期973万人）、3月除国防外资本品订单环比超预期回落0.6%（预期降0.4%）。三则，就业市场数据进一步降温。3月JOLTS数据显示，离职率从2月的2.6%回落至2.5%、裁员率从1%跳升至1.2%，亦反映经济下行压力在逐步显现。
与此同时，虽然银行业倒闭风波暂告一段落，但中小银行储蓄转移+未来可能收紧的监管可能会导致信用紧缩，进一步影响实体经济。一则，美国小银行对信贷扩张的作用显著，在储蓄持续转移的背景下，美国中小银行大概率会收紧贷款标准，收紧金融条件，进一步冲击实体经济。美国小银行对商业地产贷款、住宅地产贷款、商业和工业贷款、消费贷款的贡献分别达到70%，38%、34%和24%；此外，美国小银行和大银行贷款占其储蓄的比例分别约为80%和60%，可见小银行对信贷扩张的作用以及其积极性（参见3月30日报告《如何理解美国中小银行储蓄转移》）。现阶段，虽然恐慌性储蓄转移阶段已经过去，但若货币市场基金利率持续高于储蓄利率，则小银行储蓄下降的趋势仍会持续，叠加后续监管可能趋严，则小银行对信贷的贡献可能显著回落。可以看到，商业和工业贷款以及商业地产贷款增速开始触顶回落，居民消费和住房贷款在磨顶阶段，均反应金融环境收紧对信贷收缩的作用已经开始显现。
简单来说，美联储加息对就业市场的作用已经开始显现；加息以及银行业危机亦导致信用环境收紧持续，这将影响融资和增长，两个逻辑均指向加息周期已经达到尾端。另外，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要持续一段时间，才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期。当然，若经济数据持续偏强、银行储蓄转移趋于平缓、信贷收缩压力好于预期，亦不能排除美联储在6月意外加息的可能。
总体来说，4月非农数据超预期走强，至少降低了市场对美国经济硬着陆的预期。非农公布后，对于美联储终端政策利率的预期从5月4日的5.04%上行至5月5日的5.06%。10年期美债收益率上升7bp至3.43%；美元指数短线拉升至101.7，但最终小幅走弱；三大股指均涨。我们理解对海外无风险利率来说，偏强的就业数据一则抬升了对名义GDP的预期，二则显著削弱了年内快速降息的概率；对股指来说，强就业和强薪资对应经济和企业盈利韧性，降低了硬着陆的概率；同时这一数据又不足以引致加息路径变化，Fed Watch数据下6月不加息和加息25bp的概率分别为93.3%和6.7%。
非农数据公布当天后，10年期美债收益率上行7bp至3.43%；美元指数从101.399回落至101.214。Fed Watch数据下6月不加息和加息25bp的概率分别为93.3%和6.7%。对于美联储终端政策利率的预期亦从5月4日的5.04%上行至5月5日的5.06%。三大股指均涨，S&P500指数涨1.85%，纳斯达克指数涨2.25%，道琼斯工业指数涨1.65%。
[1] 边际劳动力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他们想要并且可以找工作，并且在过去12个月里找过工作
核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
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