主要观点：

4月经济增速放缓，但内生动力仍不足。从4月的数据看，基数效应下，多数经济指标同比增速表现较好，但环比来看，多数指标边际走弱。具体看，分化复苏的特征延续，出口的持续性待观察，服务业和消费复苏较快，而生产、投资走弱。经济恢复结构上，消费强于生产和投资，也呈现出此前周期中没有出现的情况。

(资料图)

工业表现持续低于预期，出口交货值开始有所企稳。4月工业增加值同比增长5.6%，较3月小幅提升1.7个百分点，环比下降0.5%。在2022年4月基数较弱的情况下，工业增加值的表现低于预期。同时出口交货值开始有所企稳，产成品存货持续去库下，出口的需求韧性开始向生产端传导。

地产政策进入平稳期，地产投资大幅走弱。4月商品房销售面积同比下跌11.8%，高频数据中30个大中城市商品房销售面积同比增长70.4%，两者再次出现明显的背离。5月高频数据显示，30个大中城市商品房销售面积持续放缓。4月房地产开发投资当月同比下滑7.2%，较上月扩大1.3个百分点，而新开工、施工、竣工面积当月同比增速分别为-28.3%、5.8%、37.3%，较上月变动0.7、-0.6、5.2个百分点，当前地产政策进入平稳期，在缺少增量刺激政策时，当前房价和土地溢价企稳后的改善均较弱。

社零节奏放缓，服务业消费恢复好于商品消费。4月社零同比增长18.4%，增速较3月提升7.8个百分点，环比增长0.5%，较上月下降0.3个百分点。社零同比增速的高增，主要系低基数所致。在总体收入恢复缓慢和“疤痕效应”下，预计消费潜力进一步释放的空间有限。分项看，服务消费恢复好于商品消费，升级类商品销售增长较快，汽车消费增长超出市场预期。

制造业与基建增速放缓，关注未来收敛的速度。4月固定资产投资当月同比3.9%，较上月回落0.9个百分点，季调环比-0.6%。从构成上看，固投走弱主要为支持设备改造的政策逐步退出后，改建投资大幅走弱，而在2022年，改建投资增速曾超过20%。随着政策节奏放缓，关注制造业和基建投资收敛的速度。

结构性就业压力仍存。4月调查失业率为5.2%，较上月回落0.1个百分点，但16-24岁调查失业率却攀升0.8个百分点至20.4%，PMI从业人员数据也显示就业压力仍较大，就业季青年就业压力仍严峻。在经济前景不明朗时，更多的年轻人选择延毕而考研考公等，当经济预期恢复时，更多的年轻人开始加入市场找工作。2022年，可能因部分劳动力退出劳动力市场，低估了实际的失业率水平。“就业-收入-消费”的循环仍存在堵点。

利率已下至较低水平，短期降息概率下降，防守或攻守均衡策略占优，3年左右信用更具配置性价比。基本面增速放缓，但需要看到，基本面数据代表的是过去，而过度走弱的基本面可能带来总量政策的发力，届时债市可能迎来调整。同时，近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。同时，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来稳信贷政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议拉长久期，更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，相对来说风险可控，更具攻守平衡性价比，建议关注。

风险提示：宏观政策调整超预期

报告正文：

4月经济增速放缓，但内生动力仍不足。从4月的数据看，基数效应下，多数经济指标同比增速表现较好，但环比来看，多数指标边际走弱。具体看，分化复苏的特征延续，出口的持续性待观察，服务业和消费复苏较快，而生产、投资走弱。经济恢复结构上，消费强于生产和投资，也呈现出此前周期中没有出现的情况。

工业表现持续低于预期，出口交货值开始有所企稳。4月工业增加值同比增长5.6%，较3月小幅提升1.7个百分点，环比下降0.5%。在2022年4月基数较弱的情况下，工业增加值的表现低于预期，行业上主要为煤炭采选、黑色、食品、医药、计算机通信等拖累，其同比增速分别为-0.6%、4.3%、2.9%、-7.2%、1.8%。同时出口交货值开始有所企稳，4月出口交货值同比增速为0.7%，较前值提升6.1个百分点，产成品存货持续去库下，出口的需求韧性开始向生产端传导。

地产政策进入平稳期，地产投资大幅走弱。4月商品房销售面积同比下跌11.8%，高频数据中30个大中城市商品房销售面积同比增长70.4%，两者再次出现明显的背离，显示三四线城市商品房销售的压力仍然较大。5月高频数据显示，30个大中城市商品房销售面积走弱，而2022年同期持平，显示房地产市场仍较弱。4月房地产开发投资当月同比下滑7.2%，较上月扩大1.3个百分点，而新开工、施工、竣工面积当月同比增速分别为-28.3%、5.8%、37.3%，较上月变动0.7、-0.6、5.2个百分点，当前地产政策进入平稳期，由“保交楼”转为新模式下的“房企纾困”、“租赁住房”，以及在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。在缺少增量刺激政策时，当前房价和土地溢价企稳后的改善均较弱，距离拉动新开工和房企拿地可能仍有距离。

社零恢复节奏放缓，服务业消费恢复好于商品消费。4月社会消费品零售同比增长18.4%，增速较3月提升7.8个百分点，环比增长0.5%，较上月下降0.3个百分点。社零同比增速的高增，主要系2022年低基数所致，但消费复苏整体相对较强，从环比折年率数据看，社零可能仍然高于潜在经济增速。同时，在总体收入恢复缓慢和“疤痕效应”下，预计消费潜力进一步释放的空间有限。从边际趋势上看，环比走弱，同时我们将社零季调换算成指数后，4月的两年年化同比增速为3.3%（前值为3.2%），也可以看出消费复苏的节奏放缓。从分项看，服务类消费恢复好于商品消费，餐饮收入同比为43.8%，好于社零整体的恢复，服务业生产指数同比增长13.5%，也显示服务业生产恢复较好；升级类商品销售增长较快，限额以上金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额分别增长44.7%、25.7%、24.3%，消费K型分化的趋势明显，耐用品消费中的汽车当月同比增速38%，较前值提升26.5个百分点，国6b标准落地在即，汽车消费增长超出市场预期，汽车降价促销的现象可能得以缓解。

制造业与基建增速放缓，关注未来收敛的速度。4月固定资产投资当月同比3.9%，较上月回落0.9个百分点，季调环比-0.6%。从构成上看，固投走弱主要为支持设备改造的政策逐步退出后，改建投资大幅走弱，而在2022年，改建投资增速曾超过20%。4月基建投资当月同比增速为7.9%，较上月回落2.0个百分点，在高基数下仍然保持较高增速。在全年财力有限的基础上，政策层强调发展和安全，随着政策节奏的放缓，基建高增速难以为继。4月制造业投资同比增长5.3%，增速较3月回落0.9个百分点，从目前内外需尚无趋势性扩张，设备改造等结构性货币政策工具退出的情况下，制造业投资或逐步走弱。

结构性就业压力仍存。4月调查失业率为5.2%，较上月回落0.1个百分点，但16-24岁调查失业率却攀升0.8个百分点至20.4%，PMI从业人员数据也显示就业压力仍较大，同时伴随着就业季的到来，青年就业压力仍然严峻。过去三年，经济循环不畅通，对农民工外出务工产生较大冲击，部分农民工选择就近就业，今年市场恢复后，就业供给迅速恢复，而地产基建、出口产业链景气度不高，劳动力市场需求并未有充足的恢复，这导致工资恢复缓慢。同样的逻辑也适用于青年就业，在经济前景不明朗时，更多的年轻人选择延毕而考研考公等，而当经济预期恢复时，更多的年轻人开始加入劳动力市场找工作。2022年，可能因部分劳动力退出劳动力市场，低估了实际的失业率水平，“就业-收入-消费”的循环仍存在堵点。

总体看，4月经济增速放缓，结构分化，内生动力不强的特征延续。一季度，在总量政策的强刺激下，经济增速恢复超预期，完成全年增速目标的压力不大。二季度，在总量政策逐步退出后，地产和投资出现大幅下滑，5月的高频数据也显示地产销售的边际改善不大。内需方面，消费和投资放缓，相关支持政策退出和高基数下，改建投资增速大幅下行，在总体收入恢复缓慢和“疤痕效应”下，消费的潜力进一步释放的空间有限。虽然出口交货值和出口数据的背离有所缓和，但在全球经济放缓的背景下，出口下行仍然是趋势。总体看，经济边际放缓，就业的结构性压力开始显现，但在完成全年增速目标压力不大和加快结构性转型下，当前政策仍然保持定力，关注后续总量政策发力的可能。

利率已下至较低水平，短期降息概率下降，防守或攻守均衡策略占优，3年左右信用更具配置性价比。基本面增速放缓，但需要看到，基本面数据代表的是过去，而过度走弱的基本面可能带来总量政策的发力，届时债市可能迎来调整。同时，近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。同时，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来稳信贷政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议拉长久期。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，相对来说风险可控，更具攻守平衡性价比，建议关注。

风险提示

宏观政策调整超预期：经济增速放缓，就业的结构性压力可能尚未完全实现，关注后续总量政策发力的可能

本文节选自国盛证券研究所于2023年5月17日发布的研报《稳经济需要更强有力政策——经济数据点评》，具体内容请详见相关研报。

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