碧桂园事件引发示范房企融资追问，“第二支箭”卡在哪里？

碧桂园事件引发示范房企融资追问，"第二支箭"卡在哪里？

(资料图)

当命运的左轮手枪在碧桂园这局扣响时，业内无不感到惊讶。8月10日，碧桂园正式对外表态称，将与债权人保持沟通，采取各种债务管理措施；12日晚，碧桂园宣布旗下11只境内公司债停牌。债务重整的序幕拉开。

在过去的两年多时间里，碧桂园一直是努力偿债、保信用的典范。走到如今这一步，除了销售低迷之外，碧桂园表示还受到再融资环境持续恶化的影响，账上可动用资金持续减少，出现阶段性的流动压力。

融资渠道持续收窄、现金不断流出，几乎是所有民营房企在这轮行业下行中都曾遭遇到的困境。至今，民营房企的融资面仍处于筑底阶段。据中指院数据，今年前7个月，房地产行业信用债融资共2855.9亿元，民营房企信用债发行规模仅约165.5亿元。

信用债规模如此低，是因为仅有碧桂园、新城、新希望地产等在内的少数房企实现了发债再融资，并且是在监管层的大力支持下才得以完成。自2022年9月起，中债增开始为民营房企提供增信、助力发债，并在"第二支箭"的指导下，支持范围从最初的5家示范房企不断扩容，雅居乐、中骏、新湖中宝等房企也曾成功发债。

需要指出的是，如今所谓的"信用债"已与过往不可同日而语。在地产债一二级市场存在明显价差、房企销售未见明显修复的背景下，纯市场化的地产债几无落地的可能。于是，只能在政策的大力度支持下，依靠来自中债增的担保，民营房企才得以实现数量不多的发债再融资。但由于当下民营房企手中没有充足的优质资产提供反担保，或难以找到合适的第三方提供反担保，房企借此发债也非易事。

机构在一级市场购买意愿低

截至2022年末，碧桂园有息负债余额共2713亿。其中，优先票据、公司债券、可换股债券合计约1088亿元；另有约6成为银行和其他借款约1625亿。

其中，银行和其他借款大部分有物业、使用权资产、设备及若干股权投资作为抵押或由碧桂园担保。在相关政策的支持下，该部分借款的展期相对容易实现。

优先票据、公司债等则为信用债，通常是无抵押品的。过去开发商会通过借新还旧的方式，实现该部分融资的持续滚动。但在楼市持续下行、房企销售低迷且爆雷不断的背景下，房企发行信用债的难度大幅增加，为保信用，多数民营房企只能选择以自有资金偿还。

据Wind数据，2022年，碧桂园通过发行债务、银行借贷等获得的筹资性现金流入约547亿元；同期，偿还债券、借款则合计超1234亿元。叠加其他筹资活动，截至2022年末，碧桂园的筹资活动现金流净流出扩大至587亿元。

同样的情况也发生在其他民营房企身上。2022年，雅居乐通过借款、配股等方式，实现筹资活动现金流入约90亿元，同期偿还债务超336亿元；全年来看，其筹资活动现金流净流出超300亿元。新城控股在2022年筹资活动净现金流出也高达约385亿元。

据第三方机构YY评级数据，截至2023年7月18日，今年以来民营房企地产债呈净流出状态，累计净偿还1563.36亿元。发行规模远不及偿还规模。

目前，民营房企发债的难点之一在于，二级市场债券价格过低，投资者没有从一级市场上购买房企新发债券的动力。

自2021年下半年房企违约潮以来，许多房企的债券在二级市场都经历过剧烈波动。如2022年10月时，金地旗下多只债券暴跌，"21金地04"的跌幅曾一度达到50%；即便是仍保持着有质房企地位的龙湖，旗下也有债券触及到70元的低位。

在二级市场大幅折价成交的背景下，地产债的一级发行自然困难重重。有券商投行部人士表示，地产债一二级市场存在如此价差，从投资的角度考虑，肯定优先从二级市场买入；若未来债券二级市场的价格能追平，房企在一级市场上的再融资才有望恢复。

民营房企获得增信难度大

在此背景下，监管层开始采取多重措施支持房企融资，其中关键的一项便是提供增信，从创设信用保护工具，到由中债增为房企提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。