央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，超2万亿债务限额空间打开，1.5万亿特殊再融资债券或启动

财联社8月21日讯（编辑 李响）近期，中央首提一揽子化债方案，市场密切关注具体进展举措。据媒体报道，过去的两个月，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。

自从7月24日政治局会议提出"制定实施一揽子化债方案"，和4月政治局会议"严控新增隐性债务"的表述相比，表述有所缓和，令市场对化债开始有乐观预期，城投债的认购十分火爆，部分弱地区比如天津，城投债的认购倍数甚至超过70倍。

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目前各大机构对于再融资债券重新启动的观点一致性较强，但是具体额度和分配机制不尚明确，从目前媒体公开透露的消息来看，本轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。

地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行。据媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

城投债投资方面，中金固收表示，若再融资债券额度没有明显超出预期，投资者对资质下沉的操作仍需谨慎。

带有特殊使命的特殊再融资债券

回顾过往3次地方债务置换浪潮，特殊再融资债券不是最早登场，但却在最关键时刻登场，直接打破地方隐债置换但政府债务余额不变的问题，深刻推动了我国地方政府债务管理体制改革和市场化进程。

据财联社梳理，整体来看，第一轮置换浪潮置换力度最大，自"四万亿"刺激计划以来，地方政府债务急剧攀升，尤其以2014年末之前形成且用于公益性项目建设的债务余额较大，中央层面急需将政府和企业的债务进行分割，因而整体的思路仅为政府债置换非政府债。据华福研报统计口径，2015年至2018年期间，全国各地政府共发行12.24万亿元置换债，既定置换存量目标大概完成了86%。不过从本质上看，仅是债务形式上的转换，降低了地方政府的利息负担（2015年-2018年累计节约利息约1.7万亿元），但并未缓解地方政府的债务负担。

建制县隐性债务置换初见于第二轮债务置换浪潮，是针对第一轮"大水漫灌"后的精细化运作，因第一轮大置换后地方政府法定债务率大幅上升，再次启动大规模置换难度加大，同时2018年隐性债务摸底排查后发现隐性债务集中在县区级地区，建制县隐性债务化解试点由此推出孕育而生。2019年财政部选取贵州、湖南、内蒙古、辽宁、云南、甘肃六个省份的部分县市，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点。不过此次试点仍为置换债，规模较小仅有1579亿元（广发固收口径），只将债券"属地化"，并不涉及特殊再融资债券。

特殊再融资债券初见于第三轮债务置换浪潮，与之前仅用于偿还本金的置换债券相比，特殊再融资债券由于可以偿还本息，因而导致地方政府显性债务率有所上升。不过从地方政府负债角度看，用特殊再融资债来化解隐性债务是有诸多好处的。因为无论显性债务还是隐性债务均为地方债务，但前者相对后者更公开透明，更利于风险防范，也更利于监管部门监督。同时从债务偿还角度看，显性债务偿还更加多样，如一般债券可以用财政资金偿还，专项债券可以用项目收益偿还，此外普通再融资债券也可偿还显性债务。但需要注意的是，显性债券并不能无限制地发行，需面临债务限额的"天花板"。

1.5万亿特殊再融资债券发行或很快启动，存在区域分布不均的问题

中信证券指出，发行特殊再融资债券相当于以增加法定债务额度的方式来化解隐性债务，因此发行规模存在上限。据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。不过限额空间分布的并不均匀，其中隐债出清的区域限额空间更大，反而隐债压力较大的区域限额空间更少，部分地区需要获得债务限额再分配支持，最终出处还是落地在地方与中央的博弈结果上。