我们认为，9月份资金面需要关注4个要点：
（1）我们估算，9月份公共财政净投放规模1万亿元。
（2）9月份政府债务供给压力边际下降，8月份债务资金陆续下拨，对资金面形成利好。
(资料图片)
（3）信贷景气度偏低，央行依旧维持资金面呵护态势。
（4）但受季节性因素扰动，流动性分层现象可能阶段性重现。
在短期内资金面偏宽松，但非银资金面有季节性扰动的判断下，我们认为同业存单会更加稳健，建议投资者关注相关机会。
在7月30日报告《资金面扰动浮现》中，我们曾经判断在政府债务发行等因素影响下，8月份资金面扰动因素将较7月份有所增多，同期短债投资需要略显谨慎。现实如我们预期，8月份R001中枢有所上行，隔夜资金价格甚至阶段性高于7天资金价格，反映出地方债发行、缴税等因素扰动，并在近期明显推升短债利率（图1、图2）。
那么接下来，这些扰动因素是否会在9月份延续，亦或者资金面将出现新的变化？对此我们将进一步做出分析。
1、影响9月资金面的4个因素
因素一：财政投放。
9月份是季度最后一个月，也是“财政净投放月”。2019年至2022年，9月份财政平均净投放10762亿元。
具体到今年来看，2023年1-7月份财政净收支数据与往年同期差别不大（图3）。我们认为，今年9月份财政净支出或同样有1万亿元左右的规模，对资金面形成有力补充。
因素二：政府债务发行与资金下拨。
还是在7月30日报告《资金面扰动浮现》中，我们曾测算过下半年政府债务发行节奏。从现实情况来看，8月份政府债务发行速度基本符合我们的预测。根据Wind统计，8月份政府债务（国债+地方债）净融资12351亿元，与我们在上述报告中测算的12655亿元差别不大。考虑到8月最后一周，仍有少量政府债务发行计划尚未披露，实际发行规模可能略高于我们预测数字。
进一步地，我们测算9月份政府债务净融资规模为9702亿元，供给压力较8月份边际下降（图4）。
同时更重要的是，政府债务融资与资金下拨，存在大月1个月左右的时滞。我们认为这意味着8月在经过政府债务大量融资之后，9月份这一批资金会重新下拨，回补资金面。从数据上看，地方政府性基金净支出（专项债支出包含在政府性基金支出项目，但不包含在收入项目），确实与新增专项债发行存在1个月的滞后（图5）。
所以我们认为，9月份政府债务发行因素对资金面的扰动，将明显消减。
因素三：信贷投放与央行态度。
从8月票据利率观察，近期信贷景气度整体较低。信贷增速放缓，一方面会减缓派生存款增长与超储转化为法定准备金的速度（超储消耗），另一方面也会鼓励央行维持一个资金面偏宽松态度，在流动性充裕的环境下通过票据与短贷对冲信贷下行压力。
由于信贷偏弱，我们认为短期内央行对资金面依旧保持呵护态势，在财政、信贷因素对资金面整体有利的背景下，资金面有望边际宽松。
因素四：流动性分层。
不过，虽然资金面整体无需担忧，但我们认为流动性分层现象可能季节性重现。
7月份以来我们可以观察到，由于银行理财扩容，非银机构资金供给充裕，银行间流动性分层的现象得到明显缓解。截至目前，R007相较于DR007的溢价已经来到历史偏低位置（图7）。
展望未来，受9月份季末银行业考核、“十一”假期等因素影响，非银资金溢价通常易上难下。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、短债后市怎么看？
总结来看，我们认为9月份资金面需要关注4个要点：
（1）我们估算，9月份公共财政净投放规模1万亿元。
（2）9月份政府债务供给压力边际下降，8月份债务资金陆续下拨，对资金面形成利好。
（3）信贷景气度偏低，央行依旧维持资金面呵护态势。
（4）但受季节性因素扰动，流动性分层现象可能阶段性重现。
进一步延伸到债市：
从券种来看，短端二永、中低评级城投等品种，更易受到非银机构资金面影响（图8），而同业存单与银存间资金面挂钩。
从利差的角度，目前同业存单利差历史分位数，相较于短端二永、中低评级城投更高，利差保护更足。
因此在短期内资金面偏宽松，但非银资金面有季节性扰动的判断下，我们认为同业存单会更加稳健，延续我们在8月13日报告《同业存单的新机会》中的判断。
风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
相关声明
证券研究报告《9月，资金面怎么看？》
对外发布时间：2023年08月27日
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靳毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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