美国经济韧性的表现、原因与走势

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美国在承受高通胀和持续加息的压力后，经济并未陷入普遍预期中的衰退，反而稳定在相对较高的增速水平。市场关于美国经济前景的判断也从“硬着陆”转向“软着陆”甚至“不着陆”。我们需客观看到，美国的宏观经济政策在应对危机冲击时确实发挥了积极作用，为美国经济复苏和持续增长提供了关键动能，也为其他国家的危机应对与管理提供了政策经验。当然，这并不意味着美国经济衰退风险已解除，最为关键的核心通胀表现出很强的粘性，这迫使货币政策将持续紧缩，经济下行风险依然较大。

一、美国经济韧性的表现

经济韧性通常指的是一个经济体避免冲击、承受冲击、以及在遭受冲击后快速复苏并重新实现经济稳步增长的能力。美国经济韧性超预期主要表现在两个方面。一是，美国经济衰退并未如期而至。根据历史经验，美国从未有过成功治理通胀而不引发经济衰退的先例。20世纪70、80年代，为了抑制通胀，美联储先后四次加息，皆引发了经济衰退。2022年3月，美国CPI同比增速上升至8.5%，美联储被迫开启本轮加息周期。在高通胀和货币政策紧缩的压力下，2022年1季度和2季度，美国GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，陷入“技术性”衰退。然而，2022年3季度至2023年2季度，美国GDP环比折年率分别为3.2%、2.6%、2.0%和2.4%，美国似乎摆脱了“技术性”衰退阴影，经济重回正增长态势（图1）。二是，美国经济“软着陆”空间有所打开。2022年全年，美国CPI同比增速高达8.0%，失业率低至3.6%。根据历史经验，美联储很难在不明显提高失业率的情况下，实现通货膨胀率的降低。然而，2023年7月，美国CPI同比增速已下降至3.2%，而失业率维持在3.5%的低位，美国经济似乎正在朝“软着陆”甚至“不着陆”迈近。

二、美国经济韧性的原因

美国经济表现出较强韧性，是多种因素共同作用的结果。新的因素的出现以及其作用被低估是美国经济韧性超出普遍预期的重要原因。新的因素主要是指美国政府为了应对新冠疫情史无前例地实施了超过5万亿美元的财政刺激政策，且其中很大部分直接发放给个人，这对美国经济复苏形态产生了深刻影响。第一，财政刺激政策保障了美国家庭和企业的资产负债表相对健康，使得美国经济在经历新冠疫情冲击后能够快速步入正轨。新冠疫情本质上是“暴风雪”，而非传统的经济衰退，只是由于病毒不断变异、并引发供应链紧张，导致其冲击比预期的更为长久。美国的应对策略是通过纾困政策尽量保障家庭和企业的资产负债表不恶化，使其能够平稳度过“暴风雪”，并在风雪过后快速恢复生活和生产。从政策效果来看，美国家庭和企业的杠杆率维持了基本稳定，主要的代价是政府杠杆率明显上升。截止2022年4季度，美国居民部门、非金融企业部门和政府部门的杠杆率分别为74.4%、78.1%和111.9%，与2019年4季度相比，分别变动-0.9个百分点、1.8个百分点和12.1个百分点。这使得美国家庭和企业在经历了几个月的停产停工和其他限制后能够快速回归正轨，避免了资产负债表的漫长修复过程。值得注意的是，虽然新兴市场国家的财政刺激力度普遍较小，但与疫情前相比，其政府部门的杠杆率也上升了10个百分点。从这点来看，美国的财政刺激政策以相近的政府债务成本，更好地实现了经济复苏与增长，宏观经济政策较为成功。第二，美国经济在部分领域放缓甚至衰退，但并非同时发生在所有部门。供应链紧张、高通胀和加息确实对美国经济产生了明显的冲击，但其它因素对美国经济形成了重要支撑，这使得美国得以避免多个领域的经济活动同时出现明显下滑。具体来看，一是，2022年2季度和3季度，美国房地产投资大幅下降和企业开启去库存，导致投资对经济增长形成拖累，私人部门投资分别拖累美国GDP环比折年率2.8个百分点和1.8个百分点。但是，消费维持强劲，分别拉动美国GDP环比折年率1.4个百分点和1.5个百分点（图1）。二是，2022年11月以来，美国制造业PMI连续8个月低于50荣枯线，制造业持续萎缩。然而，在此期间，美国服务业PMI有7个月高于50荣枯线，服务业消费支撑经济增长。综合来看，消费需求强劲是美国经济未出现衰退的重要原因。在美联储持续加息的过程中，美国居民部门的消费之所以能够长期维持强劲，主要是因为美国政府在疫情初期实施的纾困政策使居民部门形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。这部分超额储蓄不仅支撑了美国居民的消费，也带动美国的消费结构从耐用品向非耐用品、再向服务转移，使得美国经济不至于所有部门同时失去增长动能。与此同时，消费需求旺盛带动就业增加，而强劲的就业反过来又刺激消费，最终实现经济的良性循环。第三，美联储的货币政策不算过度限制，且存在时滞效应。一是，从各项指标来看，美联储的货币政策只是适度紧缩。尽管美联储开启了近四十年来最快速度的持续加息，但货币政策紧缩程度无法与20世纪80年代初的“沃尔克时代”相比，实际利率在2023年5月才首次转为正数。截止2023年7月28日的当周，美国芝加哥联储调整后的全国金融状况指数为-0.31，表明美国当前的金融条件与历史均值相比仍然相对宽松。二是，货币政策发挥作用具有时滞效应，美联储加息的影响尚未充分传导至实体经济。研究证据显示，美联储货币政策的滞后效应可能在12到24个月之间。本轮美联储加息周期的起点是2022年3月，这意味着美联储加息对实体经济的影响才开始显现，尤其是利率达到“限制性”水平时间更短。三是，美国信贷环境发生变化，加息对居民部门的影响趋于弱化。历史上，美联储历次加息都会显著提高借款成本，进而抑制家庭支出。然而，如今美国家庭对利率上升的敏感度已大幅降低。以抵押贷款为例，2008年金融危机前，近40%的抵押贷款的利率是可变的，当前这一比例已下降至10%左右。这意味着美联储加息，对于此前已发放的长期抵押贷款并无明显影响，进而对家庭支出的影响也较小。

三、美国经济下行风险不容忽视

美国经济能否最终实现“软着陆”，关键在于能否维持失业率不明显上升的情况下，核心通胀出现明显下行。但尚无迹象表明，这一关键因素正在出现。未来美联储货币政策出现失误的风险上升，且考虑到美联储还将维持高利率一段时间，更多潜在风险可能相继暴露，这将拖累美国经济下行。美国整体通胀压力缓解，但核心通胀风险依然较大。从通胀来源看，供给短缺和需求旺盛共同推高了美国通胀，但供给和需求的相对重要性在不同时期存在明显差异。在新冠疫情初期，供应链紧张甚至中断是支撑通胀的主要因素；2021年中期以来，需求旺盛逐渐成为美国通胀上行的主要动能。伴随着供应链约束的缓解和高基数效应，美国的整体通胀率快速下行，但劳动力持续紧张导致核心通胀下行速度缓慢。2023年7月，美国CPI同比上涨3.2%，较2022年6月的最高水平已大幅降低，表明美国整体通胀压力显著缓解。但同时，2023年7月，美国核心CPI同比上涨4.7%，表现出很强的粘性（图2）。美国失业率维持低位，但就业与核心通胀终究难以两全。根据菲利普斯曲线，失业与通货膨胀是相互替代的，低失业率与低通胀率不能并存。2008年金融危机以来，美国的菲利普斯曲线明显平坦化，失业率大幅波动的同时，通胀率保持相对稳定。这意味着通胀率的下降，可能需要失业率更大程度的上升。然而，当前美国通胀率显著下行的同时，失业率却能够维持在低位。为什么会出现这种变化？除了上文所述供给侧修复带动整体通胀率下行这一外生因素，美国的劳动力市场也出现结构性变化。美国劳动力市场供给持续短缺和需求保持旺盛，导致失业率始终处于低位。与此同时，职位空缺率缓慢下降，带动工资增速以相似节奏下行，进而带动核心通胀缓慢下行（图2）。未来美国劳动力市场供给侧难以大幅改善，职位空缺率下行空间也逐渐收窄，可能只有依赖失业率的明显上升，才能推动工资增速和核心通胀显著下行。美国经济下行风险依然较大。一是，美联储存在货币政策失误的可能。当前美国整体通胀明显下行，但劳动力市场依然紧张，核心通胀表现出较强粘性，未来通胀走势仍存在较大的不确定性。再加上货币政策具有时滞效应，美联储很难预判已实施的紧缩性货币政策对通胀的全部影响。如果美联储过早放松货币政策，可能导致核心通胀更加顽固和通胀再次上行。如果美联储过迟放松货币政策，可能导致经济出现不必要的衰退。二是，由于更多家庭选择固定利率贷款的方式，美联储加息带来的“损失”主要由商业银行所承担，但这也意味着银行业风险上升。如果美联储长期维持高利率，美国银行业危机可能再起，尤其是大量发放抵押贷款固定利率的中小银行可能陷入困境，进而拖累经济下行。