【资料图】

自美国通胀问题抬头以来，美联储加息和量化紧缩（即所谓QT）步伐加快，美国利率上行和美元走强趋势不时对市场带来波动。近日市场预期美国通胀见顶的看法落空，引发美股大幅回调，美债收益率持续上行，尤其是5年期国债收益率一度升至2008年以来最高水平。

实际上，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上明确抑制通胀是美联储最优先任务之后，美国货币政策紧缩基调的长期化观测就已变得更为普遍。伴随着美国利率水平的上升，美元汇率也是一路走强，欧元跌破美元平价，日元兑美元汇率触及24年新低。甚至人民币汇率也在本月上旬逼近7元大关，中国央行为稳定预期，宣布今年第二次下调金融机构外汇存款准备金率。美国货币政策的坚定性也成了美元对其他货币坚挺的基石，反过来美元地位稳固对美联储而言又是加息的底气与信心保障。

不过随着汇率问题的关注度提升，投资者突然发现美国加息可能不只是美联储的问题。最近，一个最新的思考成为部分投资者关注的焦点，那就是美债最大的海外持有者，中国和日本很可能将为了稳定货币汇率水平开始采取相应措施，这将导致美债的市场价格进一步面临调整。

美联储提升利率水平的操作对其自身而言也并非没有成本，最常见的考虑事项就是货币紧缩对需求的抑制，主要是由家庭和企业部门承受。例如美国房贷利率已经时隔14年攀升到6%以上，是去年的两倍，当然原理上通胀就是需求对供给的不平衡（所谓货币量的问题，多数时候不过是作为结果的一种现象），为了抑制通胀压制需求似乎本身也合乎情理。然而在6月以来加快紧缩步伐后，市场也出现了对美联储的信任问题，鉴于长期的量化宽松已经导致美联储资产负债表历史性的巨大化，利率水平的全面攀升对其持有资产的价格影响开始受到更多人关注。投资者开始考虑美联储的决算出现赤字的情况下，市场对美元的信任问题。

在8月下旬时点，美联储的资产大约在8.85万亿美元左右，其中95%是由美国国债和MBS构成的债券组合，这部分资产可以收取的利息是固定的，市场推测大约略低于2%的水平。而负债端主要是金融机构的准备金（大约4.63万亿美元）和逆回购品种（大约2.5万亿美元），这部分全是变动利率，剩下的25%是流通纸币，没有利率负担。截至7月份的4次加息后，准备金的利率上升到2.4%，逆回购的利率为2.3%，今后如果加息步伐和持续时间仍不可控，那么资产负债端的利差逐步侵蚀美联储资产负债表的问题，将可能成为美元国际地位的信任问题。

目前市场预计到年末美国政策利率将达到4%，比之前的3.5%进一步提升，这意味着准备金和逆回购品种的利率水平将在那个时候达到3.9%和3.8%。这个问题暂时没有被广泛关注，但其实在8月17日公布的FOMC会议纪要里，工作人员就提示美联储可能在今后数月内开始出现赤字。这也说明美联储需要短期内大幅度加息迅速平抑通胀，速战速决可能是其最佳选择。一些乐观的投资者还认为，若能够迅速利用通胀问题将政策利率提升到一个较高的水平，将能够避免日本央行20多年来深陷的零利率泥潭，有利于美联储为今后货币政策预留一定空间。

然而这些思考可能忽略了这次的结构性问题，特别是美国通胀的粘性被轻视了，大家更多关注美国能源价格和房租价格可能在明年回落（基数问题），对供给侧的复原能力有着过度的自信。而且在美国经济开始明显减速甚至明年初就进入衰退的局面之下，若通胀依然高于过去数十年的认知，美国货币政策面临的抉择无疑将更为艰难。实际上今年美元的强势一定程度上缓解了其部分通胀压力，而明年这个要素多半将逐步剥落，供给侧的问题显然不是这么快可以解决的，明年美国的进口物价依然是个难以回避的要素。