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•央行提“防空转”后，8月资金落潮明显•地方债供给、大行净融出减少扰动加大•维稳汇率亦压制流动性•政策宽松不改，更注意把控节奏•9月仍有降准概率，但亦不排除延后可能中国央行官员8月初重提“防资金套利和空转”，市场解读其明确指向资金淤积债市及加杠杆交易盛行。而近一个月后随着资金面落潮态势愈发明确，“防空转”威力已显露无疑。分析人士指出，8月进入地方债发行高峰，大行中旬以来净融出资金规模又明显下降，对资金面扰动进一步加大，此外维稳汇率任务重，亦客观上压制了人民币流动性。而9月地方债供给和汇率因素影响仍在，资金依旧面临考验，市场亦继续热盼降准。他们并认为，流动性边际收敛后，“防空转”政策目的已基本达成，而经济仍在谷底，还需货币政策的更大推力，宽松的大方向不会改变。但在年内已两度政策利率降息后，下一阶段政策或更加注意把控节奏，9月还有降准概率但也不排除延后可能。金融市场资深研究员郑葵方谈到，8月隔夜回购利率环比明显走升，这给通过滚隔夜加杠杆购债的机构带来了压力，“投资者在债市投资中保持谨慎也是应有之义，契合了央行‘防止资金套利和空转’的取向。”她表示，目前8月DR007（银行间市场存款类机构七天回购利率）的中枢在1.81%，仅较7月上行1个基点（bp），为年内低位附近，基本与七天期逆回购利率相当；但DR001（存款类机构隔夜回购利率）中枢在1.60%，已较7月上行24bp，回升至今年4月的水平。中国央行货币政策司司长邹澜8月初表示，将科学合理把握利率水平，既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性。南银理财研究部负责人王强松指出，近期流动性收敛有几方面原因：央行此前表示“防空转套利”，大行净融出在8月中急剧下降，自8月12日4.5万亿元降至25日的3.3万亿；汇市面临压力，最近离岸市场的资金价格也在上涨；此外地方债发行密集。他提到，8月银行资产端需要消化新增的逾7,000亿政府债净融资，当月负债端存单净融资负增长，截止8月28日为-2,770亿元。在央行提出“防套利”后，8月银行间市场质押式回购成交量下滑势头明显，上旬日均成交逾8.3万亿元，中旬回落至7.45万亿元，下旬（截至8月29日）进一步降至约6.86万亿。不过郑葵方表示，央行从上周五开始在公开市场操作每日持续大额净投放，显示呵护月末资金面的态度，跨月压力不大。为维护月末流动性平稳，中国央行周三开展了3,820亿元人民币七天期逆回购操作，利率仍持平于1.8%；本周前三日累计净投放达6,530亿元。央行公开市场周一逆回购口径单日净投放升至2,980亿元，创半年来新高。
政策宽松不改，更注意把控节奏
郑葵方指出，在当前经济基本面偏弱的背景下，央行仍有必要保持宽松的货币政策环境，以推动银行发放信贷支持实体经济，对9月的流动性预期不必悲观。但在人民币汇率贬值压力较大的情况下，近期降准的可能性小。浙商证券固收研究团队认为，在商业银行净息差明显承压背景下，下一阶段货币政策价格型和数量型工具落地的方式方法或有所不同。他们预计，未来货币政策调控或出现“降准置换MLF的规模和频率下降→MLF余额攀升→MLF、LPR高频非对称降息→存款利率市场化调整机制下，存款利率下调想象空间被打开→银行净息差增厚→银行降低贷款利率能力增强→刺激经济复苏”的操作路径。光大证券固收研究团队则表示，存量房贷利率的降低有助于捋顺增量贷款、存量贷款及其他金融产品价格之间的关系，但也会对银行体系净息差和利润增速形成拖累。该券商建议，货币当局采用降准、引导存款利率下行等方式支持银行合理管控负债成本，或通过结构性货币政策工具向依法有序调整存量房贷利率的银行提供低成本资金，以增强金融持续支持实体经济的能力。仅时隔两个月，中国央行8月15日再次下调中期借贷便利（MLF）、逆回购和常备借贷便利（SLF）等政策利率，其中MLF利率降幅进一步扩至15个bp，时点和力度都明显超出预期；SLF与逆回购均调降10个bp。新一轮政策利率降息落定后，8月LPR一年期调降10bp未及预期，五年期及以上品种意外按兵不动。市场人士表示，长端LPR持稳出乎市场意料，重在稳定银行净息差，后期调整优化房地产信贷政策或会单独出台更大力度政策。备受关注的存量住房按揭贷款利率调整料很快落地。三位消息人士周二透露，国内银行将很快下调存量房屋按揭贷款利率，但会针对不同类型客户进行差异化调降，且仅适用于首套住房贷款。降准时点仍存分歧
安信证券固收研究池光胜团队指出，整体来看，9月政府债净融资规模仍较大，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，综合来看9月资金缺口或在1,000亿左右，流动性压力整体不大。不过他们认为，考虑到8月底超储率预计不高，不排除9月在税期和月末等特定时点流动性可能偏紧，当前MLF余额较高且9-12月MLF到期量较大和近期特殊再融资债有望重启等因素，预计9月仍存在降准的可能性。王强松亦表示，“个人预计9月份降准，10月以后美联储政策更加清晰，而且进入季节性结汇时候，汇率压力会有所缓解。”当前MLF未到期余额为51,950亿元人民币，未来四个月为年内到期最高峰，总规模2.4万亿元，其中11月达8,500亿元。不过郑葵方认为，目前银行的加权平均存款准备金率为7.6%，已降至历史低位，“后续调降空间不大，需且行且珍惜。”她预计，年末将有降准0.25个百分点的可能，置换部分MLF。而推后实施降准，也会给市场留下政策想象空间，延长债券牛市持续时间。9月央行增量续做MLF的概率较大，同时配合在资金需求量较大时点加大逆回购操作力度。2018年以来，中国央行共15次下调存款准备金率，其中2018年四次、2019年三次、2020年三次、2021年两次、2022年两次、2023年至今一次，共释放长期资金约11.8万亿元。截至2023年3月27日，金融机构平均法定存款准备金率约为7.6%，较2018年初降低7.3个百分点。文章来源：路透
