21世纪经济报道 郑青亭 北京报道

当地时间4月19日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《全球金融稳定报告》。报告指出，俄乌冲突给世界带来金融稳定风险，并提出对经济和市场长期影响的疑问。在全球经济从新冠疫情大流行中复苏有所放缓的背景下，这场冲突“将考验金融市场的弹性并对金融稳定构成威胁”。

IMF货币和资本市场部门主管阿德里安（Tobias Adrian）在发布会上指出，自去年10月以来，全球金融体系已经经历了两次冲击的压力测试：一是与全球货币政策紧缩周期相关的利率大幅上升；二是俄乌冲突带来的不利冲击，推动大宗商品价格和食品价格上涨，进一步对供应链造成不利影响。目前来看，全球金融体系已能够吸收这两种冲击，但未来存在许多风险和脆弱性。

“迄今为止，尚未发生影响金融机构或市场的全球系统性事件。更强大的银行体系、更充足的资本和更高的流动性有助于吸收冲击，但冲突的升级可能会进一步考验全球金融体系的韧性。”阿德里安说。

报告指出，虽然乌克兰和俄罗斯面临最紧迫的风险，但大宗商品市场波动和供应链严重中断正在对宏观金融稳定、通货膨胀和全球经济造成不利影响，从而产生下行风险。随着价格持续上涨的时间越来越长，高通胀可能会“脱锚”，尤其是就食品和燃料等基本商品而言。

“我们当前最重大的挑战就是通货膨胀。大多数国家的通货膨胀率都远高于目标，央行必须采取积极行动，以使通货膨胀率回落到目标水平。”阿德里安说，“目前，我们看到短期通胀预期非常高，但随后大多数国家的通胀预期会逐渐恢复到目标水平。然而，存在通胀预期脱锚的风险，即使在中期也可能会有更高的通胀预期。”

报告显示，自今年年初以来，世界大部分地区的金融状况显著收紧，尤其是在东欧。在通胀上升的情况下，加息预期导致发达经济体在俄乌冲突爆发后的几周内大幅收紧银根。然而，即使有所收紧，金融状况仍接近历史平均水平，大多数国家的实际利率仍然宽松。

因此，IMF认为，许多国家有必要更果断地收紧货币政策。要让通胀回落至目标水平并防止通胀预期脱锚，需要采取微妙的行动，在消除宽松政策的同时防止金融状况无序收紧损害经济增长。这可能会使政策利率高于中性水平，使全球金融环境进一步收紧。

然而，地缘政治紧张局势正在让央行的工作更加复杂。各国央行原本已面临着在对抗创纪录的高通胀和维护新冠大流行后经济复苏之间进行权衡取舍的挑战。在俄乌冲突爆发之后，大宗商品价格的大幅上涨进一步增加了通胀压力，并加剧了全球经济前景的不确定性。

对此，阿德里安警告，由于金融稳定风险加剧，如果俄乌冲突加剧或对俄罗斯制裁升级，任何对风险的突然重估和重新定价，都可能暴露出新冠大流行期间积累的一些脆弱性（房价飙升和估值过高），导致资产价格急剧下跌。

俄乌冲突和对俄罗斯的制裁正在持续产生影响。报告显示，全球金融体系的韧性将通过各种潜在的放大渠道被测试，包括：金融机构对俄罗斯和乌克兰资产的敞口；市场流动性和资金紧张度；以及新兴市场加密货币化的加速——居民选择使用加密资产而不是当地货币。

在阿德里安看来，由于地理位置靠近俄乌冲突、依赖俄罗斯能源以及某些银行和其他金融机构对俄罗斯金融资产和市场不容忽视的敞口，欧洲比其他地区承担着更高的风险。此外，大宗商品价格的持续波动可能对商品融资和衍生品市场造成严重压力，甚至可能导致更多混乱，例如，上个月造成镍交易被叫停的剧烈波动。“在地缘政治不确定性加剧的情况下，此类事件可能会对流动性和融资状况造成压力。”

IMF指出，从全球来看，外国对俄罗斯资产暴跌的风险敞口不大，但若投资者寻求更安全的避险资产，则新兴市场可能面临更大的压力。类似地，大多数欧洲银行对俄罗斯的直接风险敞口规模不大且可控。

阿德里安指出，在俄乌冲突爆发之后，处于不良水平的新兴市场和前沿市场主权发行人的数量激增，现已高过20%，超过了大流行的峰值水平。尽管令人担忧，但这对系统性问题的影响有限，因为迄今为止这些发行人在未偿债务总额中所占比例相对较低。

此外，随着制裁对俄罗斯的供应和价格影响波及欧洲及其他地区，越来越多的国家可能不得不在能源安全和气候行动之间进行权衡。“在不久的将来，气候转型可能会遇到一些挫折，但减少对俄罗斯能源依赖的动力可能会成为变革的催化剂。因此，政策制定者应努力兑现气候承诺，加紧努力实现净零排放目标，同时采取额外的适当措施解决能源安全问题。”阿德里安说。

当被问及美联储如何平衡紧缩政策，以避免加息过快、过高导致美国经济陷入衰退风险时，阿德里安表示，美联储当前的货币政策立场是适当的，货币政策收紧将会造成经济活动放缓，但预计不会导致经济衰退。但如果负面冲击加剧供给冲击或对经济活动造成更大干扰，可能造成比基线预测更糟的结果。

对于欧洲央行是否应该开始加息的问题，阿德里安回应道，受能源和食品价格大幅上涨的影响，当前欧元区也面临很高的通胀压力，这使得欧洲有必要采取更紧缩的货币政策。当前，欧洲央行正在通过资产负债表正常化来收紧，最终也可能会加息，这需要依赖于数据。

IMF货币与资本市场部副主管纳塔鲁奇（FabioM.Natalucci）补充道，与美联储一样，欧洲央行已经启动了政策正常化进程，正在放缓购债节奏，并表示将在结束购债之后开启加息步伐，具体取决于经济如何发展以及通胀压力如何变化。

“（欧洲央行）将密切关注的一个风险是货币政策传导在某种意义上的碎片化风险。我们已经看到，当欧洲央行启动正常化进程后，南欧国家在发债上的利率差异明显扩大。因此，在加息问题上，重要的是依赖数据、果断行动并避免欧元区内的分裂。”纳塔鲁奇说。

报告建议，对于发达经济体的央行而言，清晰的沟通对于避免金融市场出现不必要的波动至关重要，应在紧缩过程中提供明确的指引，同时保持数据依赖。在新兴市场，许多央行已经大幅收紧政策，它们应根据各自的情况继续这样做，以保持其抗通胀的信誉并锚定通胀预期。

报告显示，新兴市场和前沿市场现在面临更高的资本外流风险（大宗商品进口国和出口国之间存在差异）。在地缘政治不确定性的情况下，外部金融环境趋紧和美联储政策正常化（3月份首次加息和缩表速度预计加快）的相互作用可能会增加资本外逃的风险。