美国债务上限僵局虽已过去，美债风波仍未定

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3月份以来美股可谓气势如虹，不仅经受住了美联储的持续加息，也抗住了一季度的银行业流动性风波。目前，标普500指数和纳斯达克指数已经月线五连阳，年内涨幅分别达16%、33%。不过，进入8月后，美股的牛市冲劲被暂时打断了，而且“股债双杀”。10年期美债利率一度飙升至4.2%，逼近2022年10月底的高位。引发美国股债波动的导火索是，三大评级机构之一的惠誉将美国长期外币债务的评级从AAA下调至AA+。这是惠誉首次对美国债务评级下调，也是继2011年8月标准普尔下调美国评级后，美国遭遇的第二次评级下调。惠誉认为，“美国评级下调反映了未来三年财政恶化，总体政府债务负担较高且不断增长的预期。”疫情期间，美国财政大规模救市使得财政赤字飙升，2020和2021年美国财政赤字分别高达14.9%和11.9%，已经大幅超出了2008年金融危机后的赤字情况。虽然2022年美国财政赤字率有所下降，但惠誉预期未来几年都将维持在6%以上的较高水平，这也是惠誉下调美国评级的主要原因。在2011年美国评级遭遇下调时，美债利率是下跌的，美元则上涨。全球风险偏好的下降反而导致资金对美债和美元的追逐。但这次金融市场反应完全不同，美债利率快速飙升，美元也有所下跌。这可能和另外一个原因有关，那就是近期美国财政部将发行超万亿美元的债券，这会从供给端给债券市场带来冲击。由于这些年很多新兴市场国家在不断减持美债，美债的流动性已经没有那么丰富了。而日本央行对货币政策的调整，可能也会影响到投资者对美债的购买。这仅仅是短期惊吓带来的波动？国金证券认为，供给冲击对美债利率的影响是脉冲式的，只影响波动，不改变趋势。由于美联储加息周期行至尾声，美债利率整体或处于震荡下行趋势。

美国评级遭下调

8月1日，惠誉下调了美国长期外币债务的评级。除了财政恶化和债务负担较高，美国债务上上限的问题也是惠誉下调评级的原因之一。虽然美国债务上限风波已经得到解决，但这一政治僵局反复出现，总是让人不放心。惠誉指出，在过去二十年中，美国的治理标准持续恶化，美国反复出现债务上限的政治僵局，并常常拖到最后一刻才达成解决方案，削弱了人们对美国财政管理能力的信心。人们很自然的会把这次惠誉下调美国评级与2011年标普下调美国主权评级相比较。2011年美国也遭遇债务上限危机，在危机解除前三天，标普下调了美国的主权评级，引发了市场较大的波动，美股在短期出现了超过15%的下跌，全球避险情绪提升，这导致当时美债利率下降，美元和黄金攀升。2011年美国和全球经济的环境要严峻得多，当时欧洲由于债务危机正经历二次衰退，主权评级下调加剧了人们对美国经济再度衰退的担忧。美联储很快也做出了反应，在2011年9月宣布实施“扭曲操作”——美联储出售短期限债券，购买长期限债券，以希望压低长期债券收益率。如今的环境与2011年可能明显不同。中金公司认为，本次惠誉下调评级距离美国债务上限解决已经超过3个月，下调评级中提到的一些长期问题无法轻易短期化；当前美联储加息预期已经放缓，美国经济增长依然不差，且市场流动性相对稳定。因此，此次惠誉下调评级在短期内的实质性影响可能有限，2011年市场的脆弱程度更大。

美财政部大肆发债

短期来看，在债务上限僵局中，美国财政部动用了储备的资金，那么此后就需要发债来补充TGA账户。TGA账户余额已经从6月初的230亿美元回补到了8月初的4580亿美元。美国财政部表示，要在9月末将TGA账户余额升至6500亿美元。美国财政部公布的再融资计划显示，三季度预计净发债规模增加到1万亿美元，这大大超出了此前的预计。美国财政部宣布将发行1030亿美元的国债用于再融资，其中包括将在8月8日发行的420亿美元3年期债券，8月9日发行的380亿美元10年期债券，以及8月10日发行的230亿美元30年期债券。债券供给的增加，自然会在短期内打压债券价格，抬升债券利率。由于美国财政部发行的主要以中长期债券为主，对这部分期限的市场影响要更大一些。大规模的美债涌入市场，谁会来接盘呢？美债的主要持有者包括美联储、海外央行及投资者、共同基金、存款机构等。其中，美联储持有比例最大，约占40%，其次是海外央行及投资者，占比超过20%。美联储目前仍在缩表，很难成为主要的买盘。海外投资者对美债也不像几年前那么青睐了，一方面逆全球化的加剧使得美债的几个大金主都开始减持，比如俄罗斯几乎已经清盘了所持美债，沙特也在明显减持美债，就连日本近一年多持有的美债数量也在下降。在海外投资者中，日本是美债的第一大持有者。由于日本货币政策的调整，市场也对其减持美债有所担心。日央行在7月货币政策例会声明称，收益率曲线控制（YCC）政策的10年期日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率进行购债操作。日本央行的政策调整，成了美债收益率上行的催化剂。如果日本最终结束超级宽松的货币政策，可能加剧资金从欧美回流日本，从而带来美债利率的进一步攀升。中金公司认为，评级下调与美国国债存在违约风险不能划等号，短期供给和需求的错配难以长期持续。美债利率上冲之后，已经有超调迹象。美债利率进一步上冲的空间有限，中枢在3.8%附近。不过，在降息预期出现前，也很难看到美债利率的大幅下行。但不可忽视的是，经过疫情的大肆刺激后，美国财政早已捉襟见肘，叠加美联储的持续加息，美国财政负担的利息支出也在直线飙升，这都需要美国财政部长期大肆发债来弥补“亏空”。美国财政赤字率能否快速回到正常区间，确实是存在较大疑问的。在2008年金融危机后，美国财政赤字回到正常水平大约花了五年时间，这一次恐怕需要更长的时间。也就是说，在未来几年内，美国财政部年净发债规模超过万亿美元可能会是常态。